Nach der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten schießen sich die Investoren an den internationalen Finanzmärkten offenbar auf eine anziehende Inflation ein. Die Kurse von Anleihen fallen, die Renditen steigen. Viele Ökonomen gehen davon aus, dass die von Trump angedeuteten Investitionsprogramme die Konsumentenpreise nach oben treiben könnten. Ob Aktien einen guten Schutz vor Inflation bieten, analysiert Summit.

Anlegern, die ihr Vermögen von einer plötzlich steigenden Inflation bedroht sehen, raten Banken und Vermögensverwalter, verstärkt in Sachwerte wie Aktien, Gold, Rohstoffe, Immobilien, Wald und Ackerland zu investieren. Doch Anlageklassen oder Finanzprodukte, die eine zuverlässige Absicherung gegen steigende Konsumentenpreise sind und gleichzeitig eine auskömmliche Rendite bieten, gibt es nicht.

Die Beziehungen zwischen Vermögenswerten und der Teuerungsrate sind über die Zeit Die Ursachen von Inflation können sehr unterschiedlich sein. nicht stabil. Das liegt auch daran, dass die Ursachen von Inflation sehr unterschiedlich sein können. Sie kann von einer Ausweitung der Geldmenge bei gleichbleibendem Warenangebot, von einer kräftig anziehenden Nachfrage oder im schlechtesten Fall von einer Verknappung des Angebots getrieben sein wie während der beiden Ölkrisen. Jede dieser Varianten geht mit einem anderen wirtschaftlichen Umfeld einher, in dem sich Anlagen unterschiedlich entwickeln. Zudem spielt eine Rolle, ob die Inflation erwartet oder überraschend über die Märkte hereinbricht.

Zwar ist es möglich, ein Anlageportfolio gegen Inflationsrisiken abzusichern. Der Preis dafür wird aber mit hoher Wahrscheinlichkeit eine niedrigere Rendite sein, falls der Teuerungsschub ausbleibt.

Zudem geht es in der Finanzmarktforschung nicht selten zu wie in der Politik: Ökonomen sind sich ebenso wenig einig wie die Politiker verschiedener Parteien. Das gilt auch für die Frage, ob Sachwerte nun einen wirksamen Inflationsschutz bieten oder nicht. Das Spektrum der Antworten lautet von „Ja“, „Ja, aber“ über „Jein“ bis hin zu einem kategorischen „Nein“.

Anbieter von Finanzprodukten und Vermögensverwalter picken sich die jeweils ihnen genehmen Forschungsergebnisse heraus und setzen sie zur Verkaufsförderung ein. Es mag wenig überraschen, dass Vermögensverwalter, die vor allem auf Aktien setzen, Dividendentitel als gute Absicherung gegen Inflation anpreisen. Viele Wirtschaftsmedien machen sich diese Meinung in ihrer Berichterstattung zu eigen.

Andersherum halten Vertreter von Investmenthäusern, die auf sogenannte alternative Anlagen wie Rohstoffe, Immobilien und Wald spezialisiert sind, Aktien für kaum geeignet, wenn es um den realen Erhalt des Vermögens geht. Stattdessen preisen sie ihre hauseigenen Investmentideen als Inflationsschutz an. Das Nachsehen haben die Investoren, die, einseitig informiert, im schlechtesten Fall falsche Anlageentscheidungen treffen.

Langfristig spricht die Rendite für Aktien

Doch wie steht es nun wirklich um die Wertbeständigkeit von Aktien, wenn die Geldentwertung auf Warum driften die Ergebnisse, die die Finanzmarktforschung liefert, zum Teil so weit auseinander? dem Vormarsch ist? Und warum driften die Ergebnisse, die die Finanzmarktforschung liefert, zum Teil so weit auseinander? Im Gegensatz zur ersten lässt sich die zweite Frage leicht beantworten: Forscher wählen unterschiedliche Untersuchungszeiträume, benutzen unterschiedliche Datensätze und Variablen und füttern damit unterschiedliche Modelle, die den Zusammenhang zwischen Aktienkursentwicklungen und Inflation erklären sollen. Das führt zu unterschiedlichen Ergebnissen. Doch an welchen sollten sich Kapitalanleger orientieren? Womit wir zurück bei der ersten Frage wären.

Beginnen wir zunächst mit den einfachsten Fakten: Ein weltweit über 23 Länder gestreutes Aktienportfolio, das mehr als 90 Prozent der globalen Marktkapitalisierung abbildet und nach den Börsenbewertungen gewichtet ist, brachte von 1900 bis 2013, also in den vergangenen 114 Jahren, im Durchschnitt eine reale jährliche Rendite von 5,2 Prozent nach Abzug der Inflation ein.

Das Portfolio ist aus der Perspektive eines amerikanischen Investors auf US-Dollar-Basis berechnet und berücksichtig die jeweiligen Inflationsraten in den USA. Für einen kürzeren Zeitraum, zwischen 1964 und 2013, fällt das Ergebnis ähnlich aus: Die reale Rendite lag bei 5,4 Prozent pro Jahr. Aus deutscher Sicht sind die Zahlen sogar etwas besser, was zum Teil auf die hierzulande niedrigere Inflation als in den USA zurückzuführen sein dürfte: Zwischen 1970 und 2010 erzielten deutsche Anleger mit einem Investment in den Weltaktienindex MSCI World eine reale Rendite von 7 Prozent pro Jahr. Deutsche Aktien brachten nach Abzug der Teuerung sogar 7,5 Prozent.

Über lange Zeiträume haben sich Aktien demnach deutlich besser als die Inflation entwickelt. So gesehen waren sie eine Absicherung gegen eine zunehmende Geldentwertung – auf lange Sicht. Die Frage ist allerdings, worauf Eine Reihe von wissenschaftlichen Studien postuliert langfristig einen positiven Zusammenhang zwischen Inflation und Aktienrenditen. diese Rendite fußt? Ist sie inflationsgetrieben? Oder vor allem auf andere Faktoren zurückzuführen? Eine Reihe von wissenschaftlichen Studien postuliert langfristig einen positiven Zusammenhang zwischen Inflation und Aktienrenditen. Andere sehen das genaue Gegenteil bestätigt. Inzwischen deutet einiges darauf hin, dass beide Positionen wenig relevant sind: Vielmehr ist der eigentliche Grund, warum Aktienrenditen die Teuerungsraten im Durchschnitt weit hinter sich ließen, vor allem in dem vergleichsweise hohen Risiko, das Anleger mit diesen Papieren eingehen, zu suchen. Nicht aber in der Teuerungsrate. Diese Ansicht vertreten beispielsweise die Finanzmarktforscher Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Stanton von der London Business School.

Aktien schützen auf kurze Sicht kaum vor Inflation

Auf kurze Sicht halten die Wissenschaftler Aktien für keine gute Absicherung gegen Inflation. Sie untersuchten in einer Studie („The real value of money“, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2012), wie sich verschiedene Anlageklassen in Phasen hoher Inflation und Deflation bei einem Anlagehorizont von einem Jahr entwickelten. Dafür nahmen sie 19 Länder unter die Lupe, die 85 Prozent der globalen Aktienmarktkapitalisierung abdecken. Die Datensätze reichten jeweils von 1900 bis 2011.

Das Ergebnis: Reale Aktienrenditen und Inflation sind negativ korreliert, bewegen sich also in entgegengesetzte Richtungen. Je höher die Inflationsrate, desto niedriger war die reale Aktienrendite. In Phasen mit einer jährlichen Steigerung der Konsumentenpreise um mehr als 18 Prozent lag die reale Aktienrendite im Durchschnitt bei -12 Prozent.

Ein offenbar ideales Umfeld für Aktien sind niedrige Inflationsraten, die sich zwischen -3,5 und 2,8 Prozent bewegen. In solchen Zeiten warfen Aktien im Durchschnitt reale Renditen von 10,8 bis 11,9 Prozent ab. Kletterten die Teuerungsraten aber über 2,8 Prozent, fielen die realen Renditen mit steigender Inflation immer magerer aus: Bei Raten zwischen 4,5 und 8 Prozent halbierte sich die reale Aktienrendite im Durchschnitt auf 5,2 Prozent. Bei jährlichen Preissteigerungen zwischen 8 und 18 Prozent fiel sie noch weiter auf 1,8 Prozent.

Diese Daten dürften diejenigen enttäuschen, die Aktien bisher für eine gute Absicherung gegen Inflation hielten. Aber auch für solche Anleger hält die Untersuchung einen kleinen Trost bereit: Die realen Aktienrenditen sinken bei einem Inflationsanstieg nicht im selben Umfang. Ein Anstieg der Teuerung um 10 Prozentpunkte führt zu einem Rückgang der realen Rendite von 5,2 Prozentpunkten.

Bei dieser Analyse wurden allerdings die fünf Jahre, in denen die Inflation über 200 Prozent betrug (Deutschland 1922-23, Finnland 1918, Italien 1944, Japan 1946), ausgeklammert. Berücksichtig man auch diese Extremfälle, schneiden Aktien etwas besser ab: Dann sinkt die reale Rendite lediglich um 3,5 Prozentpunkte bei einem Anstieg der Teuerung um 10 Prozentpunkte.

Ob die Ergebnisse realistischer sind, wenn man Extremfälle ausklammert, die in der Geschichte möglicherweise einzigartig sind, ist Ansichtssache. So oder so seien Aktien auf kurze Sicht im besten Fall eine Teilabsicherung gegen anziehende Konsumentenpreise, resümieren Dimson, Marsh und Stanton. Mit diesem Ergebnis stehen die Forscher nicht alleine da. Eine Reihe anderer Untersuchungen kommt zu ähnlichen Resultaten.

Unklare ökonomische Zusammenhänge

Warum die Beziehung von Aktienrenditen und Inflation tendenziell negativ ist, können Wirtschaftswissenschaftler allerdings bis heute nicht hieb- und stichfest erklären. Es gibt verschiedene Theorien, von denen aber keine abschließend belegt ist. Klar ist offenbar nur, dass die verbreitete Ansicht, Unternehmen könnten ihre reale Marktbewertung auch bei hoher Inflation weitgehend konstant halten, indem sie steigende Preise einfach an ihre Kunden weitergeben, nicht zutreffend ist.

Um das zu erkennen, sind aufwändige Analysen gar nicht nötig. Wer die Börse ein wenig beobachtet, wird schnell feststellen, dass die Aktienkurse auf kurze Sicht nicht unbedingt den Gewinnen folgen. Vielmehr sind andere Faktoren wie etwa die Geldpolitik und die Risikobereitschaft der Investoren entscheidend.

In diese Richtung zielt auch ein Erklärungsansatz für die negative Beziehung von Aktienrenditen und Inflation. Steigende Inflation und damit häufig einhergehende stärkere Schwankungen des Preisniveaus sorgen für größere Unsicherheit unter den Anlegern. Danach sorgen eine steigende Inflation und damit häufig einhergehende stärkere Schwankungen des Preisniveaus für größere Unsicherheit unter den Anlegern. Sie verlangen dann höhere Risikoprämien am Aktienmarkt – was die Kurse drückt. Für diese These spricht die häufig negative Beziehung zwischen Aktienmarktbewertung, gemessen als Kurs-Gewinn-Verhältnis, und Inflation. Die Bewertung des S&P 500, in dem die 500 US-Unternehmen mit der höchsten Marktkapitalisierung gelistet sind, war zwischen 1970 und 2010 hoch, wenn die Inflationsraten niedrig waren und umgekehrt.

Aktien und Inflation aus deutscher Sicht

Eine Studie, die die Beziehung zwischen Aktienrenditen und Inflation aus der Perspektive deutscher Anleger beleuchtet, kommt zu etwas anderen Ergebnissen als viele internationale Untersuchungen, bei denen in der Regel der amerikanische Investor im Mittelpunkt steht. Die Finanzmarktforscher nahmen die realen Renditen unter die Lupe, die ein deutscher Anleger zwischen 1970 und 2010 mit deutschen und internationalen Aktien erzielte, jeweils gemessen an den Aktienindizes von MSCI.

Das zentrale Ergebnis: Zwischen realen Aktienrenditen und Inflation lässt sich „kein erkennbarer Zusammenhang“ ausmachen. Beide Größen seien statistisch unabhängig. Das heißt, die Schwankungen der Aktienkurse ließen Zwischen 1970 und 1974, während der ersten Ölkrise, fiel der MSCI-World-Index real um durchschnittlich 8,7 Prozent pro Jahr. sich im analysierten Zeitraum auch nicht zum Teil mit Änderungen der Inflationsrate erklären. Das veranschaulicht die reale Kursentwicklung während der beiden Ölkrisen. Zwischen 1970 und 1974, während der ersten Ölkrise, fiel der MSCI-World-Index real um durchschnittlich 8,7 Prozent pro Jahr, gerechnet in deutscher Währung. Von 1979 bis 1982, während der zweiten Ölkrise, stieg der Index dagegen im Durchschnitt um 18,2 Prozent pro Jahr. Die Inflation war damals in Deutschland in beiden Zeiträumen ähnlich hoch: Anfang der 1970er-Jahre betrug sie im Schnitt 5,9 Prozent jährlich, Ende des Jahrzehnts lag sie bei 5,4 Prozent.

Trotz der abweichenden Untersuchungsergebnisse sind die Schlussfolgerungen für Anleger gleich: Kurzfristig können sie keinesfalls darauf bauen, dass sie mit Aktien gut gegen Inflationsrisiken abgesichert sind. Das verdeutlicht auch die Wahrscheinlichkeit, auf Jahressicht mit einem MSCI-World-Investment eine positive reale Rendite zu erzielen. Seit 1970 lag sie bei einer Inflationsrate von mehr als 5 Prozent bei lediglich rund 61 Prozent. Besser standen die Chancen, wenn die Teuerung unter fünf Prozent blieb: Die Wahrscheinlichkeit für ein reales Kursplus betrug dann immerhin 72,5 Prozent.

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