Die Attraktivität von Aktienanlagen wird oft mit deren hohem Kursgewinnpotenzial begründet. Diese Sichtweise ist zwar nicht falsch, blendet aber ein wichtiges Element aus: die Gewinnausschüttungen oder Dividenden. Ein vollständiges Bild vom Aktienertrag erhält man daher erst, wenn man Kurszuwächse und Dividendenzahlungen zusammen betrachtet. Dabei spielen die Dividendenerträge keineswegs eine untergeordnete Rolle.

Das verdeutlicht beispielsweise die langfristige Entwicklung des amerikanischen Aktienmarktes. Die Abbildung oben zeigt den S&P-500-Index, der die 500 größten amerikanischen Unternehmen enthält. Es gibt ihn in zwei Varianten: als Preisindex, der nur die reine Kursentwicklung der Aktien berücksichtigt, und als Performance-Index. Letzterer misst zusätzlich alle Dividendenzahlungen und unterstellt, dass sie wieder vollständig in den Index reinvestiert werden.

Welche Wirkung das hat, zeigt der Vergleich der beiden Index-Varianten: Der Preisindex ist seit 1871 im Durchschnitt um lediglich 4,3 Prozent pro Jahr gestiegen. Der Performance-Index, auch Total-Return-Index genannt, erzielte inklusive Dividenden eine mehr als doppelt so hohe Rendite, nämlich 8,8 Prozent pro Jahr. Durch die Wiederanlage der Dividenden profitierte der Index auch von einem Zinseszinseffekt: Je länger der Zeitraum ist, desto mehr fällt der Effekt ins Gewicht und dominiert irgendwann sogar.

Renditevergleich: S&P-500-Index mit und ohne Dividenden

Quelle: Global Financial Data, HQ Trust-Berechnungen, logarithmiert, Stand: 8. April 2016.

Dividendenzahlungen schmälern nicht die künftigen Unternehmensgewinne

Dividenden sind regelmäßige – meist jährliche – Barausschüttungen der Unternehmen an die Aktionäre. Jede Dividendenzahlung vermindert somit unmittelbar den Kassenbestand. Bilanztechnisch gesprochen bedeutet die Zahlung von Dividenden eine Verschlechterung der Liquidität des Unternehmens.

Diese Verringerung der Liquidität wird häufig als Argument gegen Dividendenzahlungen vorgetragen. So seien Unternehmen, die ihren Gewinn vollständig einbehalten dank höherer Mittel zur Innenfinanzierung in der Lage, ihre Gewinne stärker zu steigern als Unternehmen, die Gewinne ausschütten und daher eher auf teures externes Kapital zu Finanzierung ihrer Expansion angewiesen sind. Deshalb läge es auch im Interesse der Aktionäre, dass Unternehmen ihre Gewinne nicht ausschütten, sondern vollständig wieder in das eigene Wachstum investieren.

Ein prominenter Verfechter dieser These ist die amerikanische Investment-Legende Warren Buffett. Seine Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway hat seit 1967 keine Dividende an die Aktionäre ausgezahlt. Tatsächlich hat Buffett mit seinem Investmentkonzept seit 1977 einen jährlichen Mehrertrag von 11 Prozentpunkten gegenüber dem S&P-500-Performance-Index erwirtschaftet. Für diesen speziellen Fall scheint sich also die These zu bestätigen, dass der Verzicht auf Dividendenzahlungen vorteilhaft ist.

Von Interesse ist aber nicht der Einzelfall, sondern die Frage, ob sich eine konsequente Einbehaltung der Dividenden, die sogenannte Thesaurierung, grundsätzlich bezahlt macht. Deswegen hat HQ Trust die Entwicklung von Unternehmen, die keine Dividenden zahlen, mit der von Konzernen verglichen, die einen großen Anteil ihres Gewinnes in Form von Dividenden auszahlen. Sollte die Kritik berechtigt sein, dann müsste das Gewinnwachstum bei den Unternehmen höher sein, die keine Dividenden zahlen. Dazu wurden für jedes Jahr von 1984 bis 2009 zunächst alle Unternehmen in den Industrieländern herausgefiltert, die auf Gewinnausschüttungen verzichten. Ihnen wurden in gleicher Anzahl die Unternehmen mit den höchsten Ausschüttungsquoten gegenübergestellt.

Die folgende Abbildung zeigt das Ergebnis dieses Vergleichs. Demnach haben sowohl thesaurierende Unternehmen als auch stark ausschüttende Unternehmen im betrachteten Zeitraum ein mittleres Gewinnwachstum von 17 Prozent pro Jahr erzielt.

Gewinnwachstum im Vergleich

Quelle: Datastream, HQ Trust-Berechnung, Zeitraum: 1984 bis 2012

Das Ergebnis widerlegt die These, dass eine hohe Ausschüttungsquote zulasten des Gewinnwachstums geht. Es besagt letztlich, dass man als Investor den höheren Dividendenertrag langfristig nicht durch geringere Kursgewinne erkauft. Denn in der Vergangenheit folgten die Aktienkurse auf lange Sicht den Unternehmensgewinnen. Demnach haben Anleger die Dividende zusätzlich erhalten, ohne dafür etwas aufgeben zu müssen. Anders ausgedrückt: Ausschüttende Unternehmen konnten offenbar im Durchschnitt dieselben Resultate mit geringerem Einsatz an Kapital erzielen. Ein Grund für diese höhere Leistungsfähigkeit dividendenstarker Unternehmen kann darin liegen, dass eine tendenziell knappere, aber ausreichende Liquidität eher zu einem disziplinierten Vorgehen bei der Auswahl lohnender Investitionen zwingt. Dagegen scheint bei Unternehmen, die in Liquidität schwimmen, die Gefahr größer, dass sie wenig rentable Projekte finanzieren oder gar Fehlinvestitionen tätigen. Dieses Phänomen war während der Internetblase um die Jahrtausendwende besonders häufig zu beobachten.

Stabile Dividendenzahlungen als Erfolgskriterium

Dividendenzahlungen von Unternehmen werden gern mit den Zinskupons von Anleihen verglichen. Tatsächlich besteht jedoch ein großer Unterschied darin, dass Dividendenzahlungen nicht fixiert sind, sondern je nach Gewinnsituation steigen, sinken oder auch ganz ausfallen können. Zudem sind die Kursschwankungen von Aktien deutlich höher als die von Anleihen.

Eine auf Dividenden ausgerichtete Anlagestrategie setzt voraus, dass es gelingt, die Unternehmen mit möglichst stabilen oder steigenden Dividenden herauszufiltern. Ein Musterbeispiel dafür war bislang der amerikanische Pharmakonzern Johnson & Johnson. Legendär ist die Aussage des Finanzvorstands des Unternehmens aus dem Jahr 2006: „Als erste Maßnahme zu Beginn jedes Geschäftsjahres heben wir die Dividende an!". Betrachtet man die historische Dividendenentwicklung von Johnson & Johnson, hat das Unternehmen dieses Versprechen bisher immer gehalten (siehe Grafik).

Jährliche Dividendensteigerung von Johnson & Johnson seit 1978

Quellen: Datastream, Stand: 31. Dezember 2015.

Unternehmen, die ihre Dividendenzahlungen nicht nur halten, sondern laufend steigern, gibt es bei näherer Betrachtung einige. Am US-Markt fasst der Börsenindex S&P US Dividend Aristocrats diejenigen Unternehmen aus dem breiten S&P 500 zusammen, deren Dividenden in den vergangenen 25 Jahren fortwährend gestiegen sind. Solche Unternehmen verfügen über ein besonders stabiles Geschäftsmodell, das es ihnen ermöglicht, auch bei schwacher Gesamtwirtschaft weiterhin ausreichende Erträge zu erzielen. Gleichzeitig verfügen sie häufig über eine überdurchschnittlich solide finanzielle Ausstattung in Form von Liquiditätsreserven, mit denen sie auch Abschwungphasen überbrücken können, ohne ihre Ausschüttungspolitik ändern zu müssen.

Dividenden sind nicht alles – auch die Bewertung zählt

Eine über lange Zeit stetige Dividendenentwicklung ist ein guter Indikator für die Solidität und Ertragskraft eines Unternehmens. Es liegt auf der Hand, dass entsprechende Aktien von den Anlegern besonders geschätzt werden. Dies kann sich dann in einem Bewertungsaufschlag gegenüber der jeweiligen Branche bemerkbar machen. Daher ist neben der Stabilität der Dividendenentwicklung auch der Preis entscheidend, den man dafür bezahlt.

Ein zu hohes Einstiegsniveau kann sich rächen, wenn es später zu einer Kurskorrektur kommt, die den Effekt der steigenden Dividendenerträge zunichtemacht. Vermeiden lässt sich dies, indem man das Bewertungsniveau einer Dividendenaktie nicht nur mit dem aktuellen Branchendurchschnitt vergleicht, sondern auch die Entwicklung in der Vergangenheit mit ins Kalkül zieht. Bewegt sich die aktuelle Bewertung im Einklang mit der Historie eines Unternehmens, kann dies auch einen deutlichen Aufschlag gegenüber dem Marktdurchschnitt rechtfertigen.

Relative Bewertung von Coca-Cola im Vergleich zum Branchendurchschnitt

Quellen:Datastream, HQ Trust-Berechnung, Stand: März: 2016.

Ein Paradebeispiel für ein solches Unternehmen ist der US-Getränkekonzern Coca-Cola. Die Grafik zeigt die Bewertung von Coca-Cola gegenüber dem Branchendurchschnitt seit 1980. Dabei sind die klassischen Bewertungsmaße (Kurs-Gewinn-, Preis-Buchwert-, Preis-Cashflow-Verhältnis) sowie die Dividendenrendite gleich stark berücksichtigt. Demnach wurde die Aktie von Coca-Cola mit Ausnahme der frühen 1980er-Jahre permanent mit einem Bewertungsaufschlag gehandelt. Im Schnitt betrug er etwas über 80 Prozent (blaue Linie).

Während der Spekulationsblase gegen Ende des Jahrtausends stieg der Aufschlag zeitweise sogar auf über 255 Prozent. Auch aktuell wird Coca-Cola höher als der Sektor bewertet. Doch gemessen an der eigenen Historie liegt der Aufschlag unter dem Durchschnitt. Dies deutet für sich genommen auf eine recht hohe Attraktivität hin. Bei der Entscheidung über einen Kauf müssen aber selbstverständlich weitere Aspekte berücksichtigt werden. Um eine sorgfältige Analyse kommt man auch bei Dividendenaktien nicht herum.

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