Vertrackte Rohstoffkontrakte

Was Anleger über den Terminhandel wissen sollten

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LIQID Investments GmbH

Finanzprodukte, mit denen Anleger in Rohstoffe investieren können, haben ihre Tücken. Denn sie basieren auf standardisierten Terminkontrakten mit begrenzter Laufzeit, die regelmäßig ausgetauscht werden müssen. Das kann zu Verlusten führen, mit denen schlecht informierte Anleger nicht rechnen. Deshalb sollten sie den Unterschied zwischen Termin- und Spotmarktpreisen kennen.

Wer sein Geldanlagedepot mit Rohstoffen diversifizieren will, kommt an den Terminmärkten nicht vorbei. Fast alle Rohstoffprodukte für Privatanleger, die sich wegen ihrer geringen Korrelation mit Aktien, Anleihen und Immobilien zur Diversifikation eignen, basieren auf Terminkontrakten, sogenannten Futures. Sie werden wie Aktien an Börsen gehandelt. Zu den bekanntesten zählt das Chicago Board of Trade, wo Agrarrohstoffe umgeschlagen werden. Die New York Mercantile Exchange ist ein wichtiger Handelsplatz für Öl, Erdgas und Metalle. An der London Metal Exchange werden ausschließlich Industriemetalle gehandelt.

Ein Rohstoff, viele Preise

Futures sind standardisierte Terminkontrakte mit begrenzter Laufzeit. Der Kauf eines Futures verpflichtet zur Abnahme und der Verkauf zur Lieferung einer bestimmten Ware zu einem festgelegten Zeitpunkt, Ort und Preis in der Zukunft. Die Terminbörsen sind reglementiert und werden von staatlichen Behörden beaufsichtigt. Der jeweilige Börsenbetreiber garantiert die Erfüllung der Kontrakte. Mit Futures können sich beispielsweise rohstoffverbrauchende Unternehmen gegen steigende Preise absichern. Für professionelle Finanzinvestoren sind sie ein kostengünstiges Instrument zur Spekulation an den Finanzmärkten.

Für die meisten Rohstoffe bieten die Terminbörsen eine Vielzahl von Futures mit unterschiedlichen Laufzeiten an. Für Energierohstoffe und Metalle gibt es beispielsweise für jeden Monat einen Kontrakt – und jedes dieser Papiere hat in der Regel einen anderen Preis. Der jeweilige Future, der als nächstes fällig wird, repräsentiert den sogenannten Spot- oder Kassapreis. Das ist der Preis, der in Zeitungen und auf Finanzseiten im Internet veröffentlicht wird. Dabei handelt es sich um den Gegenwartspreis für einen Rohstoff, der für die sofortige Lieferung einer physischen Ware bezahlt werden muss.

Bei der Mehrheit der Rohstoffe können Investoren aber nicht an der Spotpreisentwicklung partizipieren. Dazu müssten sie die Rohstoffe physisch halten, was sich aber wegen der damit verbundenen Kosten kaum lohnt (eine Ausnahme sind Edelmetalle). Anleger investieren deswegen in Terminkontrakte. Kurz vor deren Fälligkeit verkaufen sie diese wieder und erwerben neue mit einer längeren Laufzeit. Dieser regelmäßige Wechsel der Kontrakte wird im Finanzjargon als „rollen“ bezeichnet. Und dabei können Gewinne oder Verluste entstehen.

Future-Preise spiegeln Markterwartungen

Denn die Preise der Futures, die erst in einigen Monaten oder Jahren auslaufen, liegen meistens entweder über oder unter dem Spotmarktpreis. Was beispielsweise im Februar ein Fass Öl mit Liefertermin im März kostet, hängt von den Erwartungen der Marktakteure ab. Wird von der Mehrheit ein knapperes Angebot oder eine höhere Nachfrage prognostiziert, liegt der März-Preis über dem Spotmarktpreis im Februar.

Wenn nun ein Anleger im Februar ein Fass Öl zum März-Preis von 100 US-Dollar kauft, während der Spotmarktpreis 97 US-Dollar beträgt, muss der Spotpreis bis kurz vor der Fälligkeit des März-Kontraktes mindestens auf 100 US-Dollar ansteigen, damit der Investor keinen Verlust erleidet. Verändert sich der Spotpreis nicht, verliert er drei US-Dollar pro Fass Öl. Der Anleger muss das für 100 US-Dollar pro Fass eingekaufte Öl zur Lieferung im März für 97 US-Dollar wieder verkaufen (oder sich das Rohöl liefern lassen).

Gefürchtete Rollverluste

Solche sogenannten Rollverluste entstehen immer dann, wenn ein Future beim Kauf mehr kostete, als er beim Verkauf kurz vor seiner Fälligkeit einbringt. Was viele Anleger zunächst verwirrt: Wäre der Spotpreis in unserem Beispiel von 97 auf 98,50 US-Dollar gestiegen, hätte der Investor in den Zeitungen zwar einen steigenden Ölpreis beobachtet, aber dennoch einen Verlust von 1,50 US-Dollar pro Fass eingefahren.

Wo Verluste drohen, sind natürlich auch Rollgewinne möglich. Sie resultieren beim Kontraktwechsel aus einer positiven Differenz zwischen Verkaufs- und Ankaufspreis – wie bei jedem anderen Geschäft auch.

Contango und Backwardation

In der Praxis profitieren Anleger häufig von positiven Rollrenditen, wenn die Future-Preise unter den Spotmarktnotierungen liegen. Eine solche Marktkonstellation nennen Rohstoffhändler „Backwardation“. Liegen die Future-Preise über dem Spotpreis wie im obigen Beispiel, wird von „Contango“ gesprochen.

Trägt man alle Future-Preise gestaffelt nach der Fälligkeit der zugrunde liegenden Kontrakte in ein Diagramm ein und verbindet die einzelnen Punkte zu einer Linie, erhält man die sogenannte Terminkurve, auch Fristenstruktur oder Forward-Kurve genannt. Von ihr lässt sich auf einen Blick ablesen, ob sich ein Rohstoffmarkt in Contango (ansteigende Kurve) oder in Backwardation (fallende Kurve) befindet. Da Terminkurven, wenn man von Ausnahmen wie bei Gold einmal absieht, nicht linear verlaufen, kann sich die Preisstrukturkurve einzelner Rohstoffe beispielsweise im Bereich der kürzeren Laufzeiten in Contango, in der Mitte in Backwardation und am sogenannten längeren Ende (damit sind die langen Laufzeiten gemeint) wieder in Contango befinden.

Höhere Renditen bei fallender Forward-Kurve

Welche Rolle Contango und Backwardation für die Rendite spielen, zeigen historische Daten: Beispielsweise betrug die durchschnittliche Future-Rendite von 23 Rohstoffen zwischen 1985 und 2008 jährlich 1,5 Prozent, wenn ein Investor durchgehend in die jeweiligen Kontrakte mit der kürzesten Laufzeit investiert gewesen wäre. Hätte der Anleger ausschließlich auf Märkte in Backwardation gesetzt, in denen sich oftmals eine positive Rollrendite erwirtschaften lässt, hätte der jährliche Gewinn 3,6 Prozent betragen. Wer dagegen nur in Contango-Märkte investierte, musste sich mit einem Plus von lediglich 0,2 Prozent pro Jahr zufrieden geben.

Ursache sind die hohen Rollverluste, die meistens in Contango-Märkten entstehen.
Die klassischen Rohstoffindizes wie der S&P Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) sind durchgehend in die Futures der Rohstoffe investiert, die sie abbilden – unabhängig vom Verlauf der jeweiligen Forward-Kurve. Die Folge: Befinden sich viele Märkte in Contango, steigen zwar häufig die in den Zeitungen veröffentlichten Spotmarktpreise, doch die Future-Indizes bleiben wegen hoher Rollverluste hinter dieser Entwicklung zurück. Diese Diskrepanz führte in der Vergangenheit bei vielen Privatanlegern, die beim Kauf eines Anlageprodukts auf Rohstoffe schlecht beraten worden waren, zu Unverständnis und Enttäuschung.

Natürlich sind auch in Contango-Märkten Gewinne möglich. Dafür muss der Spotmarktpreis aber kräftig steigen, nämlich über den Kurs, den der Anleger für den Future bezahlte. Das war beispielsweise 2010 bei vielen Rohstoffen der Fall. Umgekehrt sind Backwardation-Märkte kein Garant für Gewinne, denn der Spotpreis kann durchaus unter den bezahlten Terminpreis sinken.

Zinsen spielen eine dominante Rolle

Die Future-Gewinne (oder -Verluste) tragen aber nur einen Teil zur Gesamtrendite von Rohstoffanlagen bei. Einen noch größeren Anteil hatten in der Vergangenheit Zinseinnahmen. Sie resultieren aus einer weiteren Besonderheit des Terminhandels: Futures müssen erst bei Fälligkeit bezahlt werden. Zum Zeitpunkt des Kaufs muss lediglich eine Sicherheitsleistung, die sogenannte Margin, hinterlegt werden. Sie beträgt an den meisten Terminbörsen nicht mehr als fünf Prozent des Kontraktvolumens. Das verbleibende Kapital legen Investoren am Geldmarkt an. Da fast alle Rohstoffe in US-Dollar notieren, werden in Fonds oder Zertifikaten verwaltete Anlegergelder häufig zum Treasury-Bill-Satz verzinst. Treasury Bills (T-Bills) sind kurzfristige Anleihen der USA mit Laufzeiten zwischen drei und zwölf Monaten. Sie zählen zu den sogenannten Geldmarktpapieren.

Für Anleger, die in Rohstoffindexprodukte auf Future-Basis investieren, ist wichtig, auf die Unterscheidung zwischen Excess- und Total-Return zu achten. Während Excess-Return-Indizes nur die Future-Renditen abbilden, enthalten Total-Return-Indizes auch die Zinsen, weswegen sie grundsätzlich vorzuziehen sind.

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