Devisenmärkte

Warum der Euro den Dollar wieder abhängt

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Jahrelang stieg der Dollar. Die Parität zum Euro schien zum Greifen nah. Doch im Januar 2017 drehte der Trend plötzlich – zur Überraschung der meisten Experten. Warum kam es zu dieser Trendwende beim Euro-Dollar-Wechselkurs?

Seit der Finanzkrise ging es für den Euro gemessen am US-Dollar stetig bergab. Von fast 1,60 Dollar im Jahr 2008 bröckelte er bis auf rund 1,04 Dollar im Dezember 2016 ab. Der Grund: Die Aussicht auf steigende US-Zinsen implizierte ein Aufwertungspotenzial für den US-Dollar, was die Nachfrage nach Dollar schürte und nach Euro schwächte.

Die Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten im Nobember 2016 verpasste dem Dollar nochmal einen Schub. Als Begründung für die Aufwertung wurden in erster Linie Trumps Ankündigungen angeführt, die US-Wirtschaft mit Steuersenkungen und einem großangelegten Investitionsprogramm anzukurbeln. Experten rechneten damals damit, dass es mit dem Euro noch weit tiefer gehen würde. So prognostizierte Goldman-Sachs- Chefökonom Jan Hatzius, dass der Euro im Lauf des Jahres 2017 sogar unter sein bisheriges historisches Rekordtief von 82 Dollar-Cent fallen könnte. Ähnliche Prognosen stellten damals auch die Deutsche Bank und Barclays auf.

Doch weit gefehlt: Im Januar 2017 drehte sich der Wind für den Euro: Ein halbes Jahr später notierte er schon wieder bei rund 1,16 Dollar. Ein Grund für die Erholung war die Wahl Emmanuel Macrons zum französischen Staatspräsidenten und die damit verbundene Hoffnung, dass Europa damit in politisch ruhigeres Fahrwasser kommt. Doch der Hauptgrund dürfte die Entwicklung in der Geldpolitik sein. Zwar wird eine Erhöhung der Leitzinsen in Europa noch eine ganze Weile lang tabu bleiben, doch ein Umdenken ist bei der EuropäischenZentralbank (EZB) inzwischen unüberhörbar eingeleitet. Mittlerweile scheint zumindest klar, dass die EZB ihr Anleihenkaufprogramm schon bald reduzieren wird. Das wäre ein erster Schritt in Richtung einer restriktiveren Geldpolitik, die irgendwann auch wieder in steigendeZinsen münden könnte.

Der steigende Kurs des Euro ist übrigens eine Erklärung dafür, warum sich weltweit aufgestellte Wertpapierportfolios seit Jahresbeginn im Vergleich zu Portfolios, die nur in Deutschland oder in Europa investieren, etwas schwächer entwickelt haben. Anleger sollten sich davon aber nicht verunsichern lassen. Langfristig sind global aufgestellte Portfolios unterChancen/Risiko-Gesichtspunkten die beste Wahl. Wechselkurs-Effekte spielen hierbei auf Dauer nur eine untergeordnete Rolle.

Die Argumente, die noch zur Jahreswende für einen weiter steigenden Dollar sprachen, wirkten ohnehin bei genauerer Betrachtung nicht mehr ganz so überzeugend – vor allem, was die Wirkung des von Trump angekündigten Konjunkturprogramms betrifft: Da wären in erster Linie die Modalitäten seines Plans zur Erneuerung der Infrastruktur. Das einzig wirklich Konkrete, was dazu bisher existiert, ist ein 10-seitiges Papier, das Trumps Wirtschaftsberater Peter Navarro und Wilbur Ross im Wahlkampf präsentierten.

Der Plan klingt zunächst imposant. Eine Billion Dollar sollen in den kommenden zehn Jahren in die sanierungsbedürftige US-Infrastruktur investiert werden. Der Teufel steckt jedoch in den Details. So sollen die Projekte nicht direkt aus der Staatskasse bezahlt, sondern von privaten Investoren finanziert werden, die durch Steuergutschriften 82 Prozent ihres eingesetzten Eigenkapitals zurückerhalten. Der Knackpunkt: Private Investoren wollen legitimerweise Geld verdienen. Das bedeutet, dass die Projekte nach der Fertigstellung auch Einnahmen bringen müssen, was bei den meisten Infrastrukturprojekten – wenn überhaupt – nur sehr langfristig der Fall ist. Auch ist nicht auszuschließen, dass es sich nicht um Projekte handelt, die auch ohne die Subventionen gebaut worden wären.

Sollte der Infrastrukturplan also auf diesem Wege umgesetzt werden, ist es fraglich, ob die US-Konjunktur den massiven Wachstumsschub bekommt, auf den die Finanzmärkte derzeit spekulieren.

Die Analysten irrten sich früher auch schon

Schon vor der Wahl Trumps verwiesen viele Analysen auf die unterschiedlichen Wege, die die EZB und die Federal Reserve verfolgen würden und führten diese Divergenz als Hauptgrund für die zu erwartende Dollar-Rally an. Dieses Argument gab es aber vor fast genau einem Jahr auch schon vielfach zu hören, als sich die Fed anschickte, ihre erste Zinserhöhung seit 2006 vorzunehmen. Bereits damals hatten viele im Vorfeld der Entscheidung einen weiter steigenden US-Dollar prognostiziert. Jedoch gab der Dollar nach, als die Zinserhöhung dann im Dezember tatsächlich vollzogen war.

Aus einer langfristigen Perspektive ist das keinesfalls überraschend. So wies beispielsweise Anatole Kaletsky, Chefökonom beim privaten Forschungsinstitut Gavekal, schon im November 2015 daraufhin, dass bei den beiden vorangegangenen Zinserhöhungszyklen die US-Währung im Vorfeld der Zinserhöhung gestiegen war – und danach wieder an Wert verlor. Das wird beim Blick auf die folgende Grafik deutlich. Die blaue Linie zeigt den handelsgewichteten Kurs des US-Dollar seit 1992. Die rote Linie zeigt den US-Leitzins.

US-Dollar-Wechselkurs und der amerikanische Leitzins

Quelle: FRED. Hinweis: Die Fed Funds Rate wird seit 2008 als Zielband mit einer Ober- und
einer Untergrenze angegeben. In der Grafik wurde die Untergrenze verwendet.

  1. Die erste Zinserhöhungsphase beginnt im Februar 1994. Im Vorfeld der Zinserhöhung gewann der Dollar zunächst an Wert. Nachdem die Erhöhung vollzogen war, brauchte er rund drei Jahre, um den Wert von vor der Erhöhung wieder zu erreichen. Erst wesentlich später ging es dann rasant bergauf.

  2. Der zweite Zinserhöhungszyklus ab dem Juni 2004 ließ den Dollar ebenfalls nur kurzzeitig steigen – auf lange Sicht verlor er aber sogar deutlich an Wert.

  3. Die dritte Phase wurde bereits seit 2014 von der Fed angedeutet. Daraufhin legte der Dollar handelsgewichtet bereits rund 15% zu – ehe der Anstieg des Dollar dann Anfang 2017 endete.

Fundamentaler Irrtum

Es ist ohnehin höchst fraglich, ob und wie stark Wechselkurse überhaupt von „fundamentalen“ Entwicklungen bestimmt werden. Wie der Berliner Ökonom Jan Priewe in einer umfassenden Untersuchung zeigt, werden die nominalen Euro-Dollar-Wechselkurse kurz- und mittelfristig „durch das nicht vorhersagbare Verhalten von heterogenen Agenten getrieben“. Dabei handele es vor allem um kurzfristige Kapitalflüsse, Devisenspekulationen sowie wechselnde Erwartungen.

Auch auf lange Sicht spricht laut Priewe nichts dafür, dass Fundamentaldaten wie Zinsdifferenziale, Kaufkraftparitäten und Wachstumsunterschiede die Entwicklung des Wechselkurses beherrschen. Man könne allerdings sagen, dass es Aufwertungszyklen gäbe, die irgendwann zu Ende gehen und zu einem Abwertungszyklus führen. Der Hauptsinn von Wechselkursprognosen besteht darin, andere Devisenhändler davon zu überzeugen, in die gleiche Richtung zu marschieren. Etwas freier übersetzt lassen sich Priewes Ergebnisse also wie folgt zusammenfassen: Es ist ein Irrtum zu glauben, dass der Euro-Dollar-Kurs heutzutage von Fundamentaldaten wie Wachstum oder Handelsströmen bestimmt wird. Es ist schlicht ein Kurs, der von den großen Akteuren an den Devisenmärkten geprägt wird, die Ereignisse spekulativ in die eine oder andere Richtung interpretieren. Wechselkursprognosen auf Basis von Fundamentaldaten haben also vor allem den Sinn, andere Devisenhändler davon zu überzeugen, in die gleiche Richtung zu marschieren – ein klassisches Beispiel für sich selbst erfüllende Prophezeiungen oder das berühmte Herdentrieb-Verhalten.

Für diese Auslegung spricht auch das schiere Volumen, das mittlerweile an den Devisenmärkten gehandelt wird und das sich immer weiter von den tatsächlichen realwirtschaftlichen Aktivitäten abgekoppelt hat. Fun Fact: Heutzutage werden an den Devisenmärkten Derivate im Wert von rund fünf Billionen US-Dollar gehandelt – pro Tag, wohlgemerkt. Aufs Jahr hochgerechnet entspricht dies einem Volumen von über 1.800 Billionen US-Dollar – das ist fast das Fünfundzwanzigfache der weltweiten jährlichen Wirtschaftsleistung. Vor 20 Jahren betrug das Verhältnis „nur“ 13:1.

Positiv für die Weltwirtschaft

Für die Weltwirtschaft ist es übrigens ein Segen, dass sich die Aufwertung des Dollar nicht weiter fortsetzt hat. Vor allem die Schwellenländer atmen auf. Sie hätten durch einen weiter steigenden Dollar in massive Schwierigkeiten geraten können. Denn viele Unternehmen und Staaten haben ihre Kredite nicht in der heimischen Währung, sondern in US-Dollar abgeschlossen – diese Verbindlichkeiten steigen bei einer US-Dollar-Aufwertung im Wert an und werden schwieriger zu bedienen. Die betroffenen Länder könnten sich dann genötigt sehen, den Kurs der eigenen Währung beispielsweise durch Zinserhöhungen zu stabilisieren, was jedoch die Konjunktur bremsen würde.

Auch das US-Handelsdefizit hätte sich im Falle einer fortgesetzten Dollar-Aufwertung weiter vergrößert. Wie der Ökonom Sebastian Dullien zeigt, hätte dies einen Konflikt zwischen den USA und Europa provozieren können, da die Amerikaner – und allen voran Präsident Trump – klar zum Ausdruck gebracht haben, dass sie die Strategie der Europäer, sich mit Exportüberschüssen aus der Krise zu befreien, nicht mehr tolerieren wollen. Ein stärkerer Dollar beziehungsweise schwächerer Euro hätte die europäischen Exportüberschüsse zumindest gegenüber den USA aber wohl noch weiter ansteigen lassen. Die jüngste Erholung des Euro und Schwächung des Dollar spielt Trump nun in die Karten.

Das gleiche Prinzip gilt auch für China, dem von Trump vorgeworfen wird, seine Währung künstlich niedrig zu halten. Allerdings ist Trump hier nicht mehr auf dem neuesten Stand: Zwischen 2003 und 2014 hatte die chinesische Zentralbank in der Tat versucht, den Renminbi durch Dollar-Aufkäufe niedrig zu halten, um die Exporte zu stimulieren. Doch seit fast drei Jahren macht China das Gegenteil: Es verkauft seine Dollarbestände, um den Renminbi vor einer weiteren Abwertung zu schützen. Es ist jedoch vollkommen offen, ob sich die Trump-Administration im Fall eines größer werdenden Handelsdefizits für diese Tatsache interessieren wird und davon ablässt, mit China oder anderen Ländern einen Handelskrieg vom Zaun zu brechen.

Auf dem Weg zum „Trump Tower Accord“?

Aufgrund dieser Gemengelage mehrten sich Ende vergangenen Jahres bereits die Stimmen, die vor den weltwirtschaftlichen Folgen des starken Dollars warnten. So hielten es beispielsweise die Ökonomen Andrew Sheng und Xiao Geng für möglich, dass im Falle einer weiteren Dollar-Aufwertung erneut eine globale Intervention an den Devisenmärkten im Stile des „Plaza Accord“ von 1985 nötig werden könnte. Damals hatten sich die USA, die Bundesrepublik Deutschland, Japan, Großbritannien und Frankreich auf eine kontrollierte Intervention verständigt, die auf eine Abwertung des Dollars gegenüber dem Yen und der D-Mark zielte.

Sheng und Geng hatten für eine Neuauflage des Plaza-Abkommens auch schon einen passenden Namen parat: Trump Tower Accord. Denn das New Yorker Plaza Hotel – der Tagungsort, nach dem die damalige Übereinkunft benannt ist – wechselte 1988 seinen Besitzer. Bis 1995 hieß der Eigentümer: Donald Trump. Hält der jüngste Trend an und wertet der Euro weiter gegenüber dem Dollar auf, wird ein Trump Tower Accord aber wohl nicht notwendig werden.

Dieser Beitrag erschien zuerst in dem lesenswerten Online-Magazin für Wirtschaftspolitik Makronom.

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