Vor der Finanzkrise waren Rohstoffe der Renner. Seitdem die Preise eingebrochen sind, ziehen sich Anleger aus dem Markt zurück. Trotz mäßiger Renditeaussichten kann sich ein kleiner Rohstoffanteil in einem gemischten Anlagedepot lohnen. In der Vergangenheit leisteten Öl & Co einen Beitrag zur Risikostreuung.

Nach der Jahrtausendwende begannen für die Rohstoff-Handelsabteilungen der Banken goldene Jahre. Die Preise von Energierohstoffen, Industriemetallen und Agrargrundstoffen schossen in die Höhe. Angelockt von üppigen Gewinnen stiegen immer mehr Anleger in den Markt ein und die Preisspirale drehte sich scheinbar unaufhaltsam weiter nach oben. Banken und Fondsgesellschaften warfen haufenweise Finanzprodukte auf den Markt, mit denen Anleger an dem Rohstoffwunder teilhaben sollten.

Die Finanzindustrie warb ungeniert mit einem „Megatrend“ und rief einen „Super-Zyklus“ aus, der über viele Jahre andauern sollte. Die Preise sollten in dieser Phase quasi in den Himmel steigen, getrieben von einem wachsenden Verbrauch ökonomisch aufstrebender Länder wie China und Indien.

Rohstoffpreise schwanken stärker als die von Aktien

Spätestens seit Ausbruch der globalen Finanzkrise vor rund neun Jahren dürfte allerdings vielen Privatanlegern bewusst geworden sein, dass Rohstoffinvestitionen kein Selbstläufer sind. 2008 stürzten die Preise noch schneller ab als sie im Jahr zuvor emporgeschnellt waren. In nur wenigen Monaten fielen beispielsweise die Notierungen für die amerikanische Ölsorte WTI von gut 145 auf rund 34 US-Dollar. Ein Zusammenbruch der Preise von solchem Ausmaß war in der Vergangenheit zwar die Ausnahme. Doch auch während stabiler Wachstumsphasen der Weltwirtschaft schwankt der Wert von Rohstoffen kräftig.

Preisentwicklung von Weizen, Kupfer und Rohöl (in % und US-Dollar)

Quelle: Internationaler Währungsfonds, Summit-Berechnungen, Stand: 11. Juli 2016.

Das Risiko von Investitionen in Rohstoffindizes, deren Entwicklung sich aus einer Vielzahl von Preisen für Terminkontrakte errechnet, ist noch höher als das von Anlagen in breit gestreute Aktienindizes wie den MSCI World. Die Renditen des S&P Goldman Sachs Commodity Index TR (GSCI), eines der weltweit meistbeachteten Rohstoffbarometer, schwankten seit 1970 um gut 20 Prozent um ihren Mittelwert. Beim MSCI World betrug die Schwankungsbreite im selben Zeitraum knapp 16 Prozent.

Das zum Teil heftige Auf und Ab der Rohstoffpreise wurde nicht mit höheren Renditen belohnt. Nach Abzug der Inflation betrug der jährliche Durchschnittsgewinn des GSCI von 1970 bis 2015 rund 3,4 Prozent auf Eurobasis. Der MSCI World warf in diesem Zeitraum real 5,2 Prozent pro Jahr nach Quellensteuern ab.

Reale Wertentwicklung des GSCI: Was aus 100 Euro wurde

Quellen: Bloomberg, Bundesbank, Summit-Berechnung, Stand: 11. Juni 2016.

Ein beträchtlicher Teil der langfristigen Rohstoffrenditen resultiert aus der Ölpreis-Krise Anfang der 1970er-Jahre, als die Notierungen für Rohöl explodierten. Klammert man diese Periode aus, fallen die Gewinne deutlich niedriger aus. Zudem trugen Zinsen fast die Hälfte zur Rendite des GSCI bei. Die erhalten Anleger auf das investierte Kapital, weil bei Anlagen in Terminkontrakte (siehe unten) erst bei deren Fälligkeit die Investitionssumme bezahlt werden muss. In der Zwischenzeit kann das Geld zum kurzfristigen Zins angelegt werden.

Schlecht erging es insbesondere Investoren, die Rohstoffanlagen während des Booms nach der Jahrtausendwende entdeckten. Wer etwa von 2006 bis einschließlich 2015 in den GSCI investierte, machte unter dem Strich einen Verlust von 11 Prozent pro Jahr. Von seinem Preishoch im Juni 2008 bis zu seinem jüngsten Tiefpunkt verlor der GSCI auf Eurobasis drei Viertel seines Wertes. Derzeit sind die Rohstoffpreise gemessen am GSCI so niedrig wie Ende der 1980er-Jahre.

Der aktuelle Zyklus hat seinen Zenit überschritten

An den Rohstoffmärkten ist inzwischen alle Euphorie verflogen. Seit Frühjahr 2008 befinden sich viele Rohwaren im Sinkflug. Einige große Investmentbanken stießen inzwischen ihre Rohstoffsparten ab oder schränkten den Handel drastisch ein. Gleichzeitig verabschiedeten sich viele institutionelle Anleger wie Pensionsfonds und Stiftungen aus Rohstoffprodukten – das Volumen des investierten Kapitals schrumpft. Selbst Banken, die eine Vielzahl von Finanzprodukten auf Rohstoffe vertreiben wie etwa die Commerzbank, haben Mühe, überzeugende Argumente für einen Einstieg in die Rohstoffmärkte zu finden.

So viel Pessimismus wäre für manche Investoren an den Aktienbörsen ein klares Einstiegssignal. Die Rohstoffmärkte ticken anders als die Aktienbörsen. Sie bewegen sich in langfristigen Zyklen wie zwei Studien nahelegen. Doch die Rohstoffmärkte ticken anders. Sie bewegen sich in langfristigen Zyklen wie zwei Studien nahelegen. Danach folgt auf jeden Boom ein Preisabschwung. Und der Scheitelpunkt des aktuellen Zyklus scheint längst überschritten zu sein. Trifft das zu, müssen sich Anleger auf eine mehrjährige Phase tendenziell sinkender Preise einstellen, falls die Märkte ihrem historischen Muster folgen.

In einer Studie für die Vereinten Nationen (UN) haben die Ökonomen Bilge Erten und José Antonio Ocampo die reale Preisentwicklung auf den internationalen Rohstoffmärkten zwischen 1865 und 2009 untersucht. In diesem Zeitraum haben sie vier „Super-Zyklen“ ausgemacht, die zwischen 30 und 40 Jahren dauerten, wobei der aktuelle, der 1999 begann, noch läuft. Die Preise schwankten während dieser Zyklen zwischen 20 und 40 Prozent um den langfristigen Trend.

Die Aufschwungphasen, in denen sich eine Vielzahl von Rohstoffen gleichzeitig verteuerte, begannen immer mit einer anziehenden Nachfrage. Anfang des 20. Jahrhunderts löste beispielsweise die schnell voranschreitende Urbanisierung und Industrialisierung in den USA einen Rohstoffboom aus. Ende der 1990er-Jahre war es der Aufstieg einiger Schwellenländer, die rasant wuchsen, allen voran China.

Die Preisaufschwünge dauerten zwischen zwei und 23 Jahren, die anschließenden Phasen fallender Preise zwischen 15 und 26 Jahren. Die realen Metallpreise fielen 93 Jahre lang, von 1891 bis 1974 im Schnitt um 0,6 Prozent pro Jahr, bis sich ihr Wert halbiert hatte. Bei Industriemetallen und Agrarrohstoffen fielen die Preise meist stärker als sie zuvor gestiegen waren. Die Folge: Lang andauernde negative Preistrends. Die realen Metallpreise fielen 93 Jahre lang, von 1891 bis 1974 im Schnitt um 0,6 Prozent pro Jahr, bis sich ihr Wert halbiert hatte. Auch die realen Preise von Agrarrohstoffen halbierten sich innerhalb von 105 Jahren zwischen 1893 und 1998. Danach stiegen sie bis 2010 im Durchschnitt um lediglich 0,4 Prozent jährlich.

Die mit Abstand kürzeste Durststrecke, nämlich 37 Jahre von 1925 bis 1962, mussten die Ölproduzenten überstehen. In dieser Phase sank der reale Rohölpreis um 32,5 Prozent. Im Gegensatz zu Industriemetallen und Agrarrohstoffen ist Rohöl das einzige Segment mit einem langfristigen positiven Preistrend im Untersuchungszeitraum der UN-Studie.

Schwache Nachfrage dämpft die Preise

Wenn die Rohstoffzyklen nachfragegetrieben und eng mit dem Weltwirtschaftswachstum verknüpft sind, wie Erten und Ocampo zeigen, erreichen sie den Scheitelpunkt, sobald die Expansion ins Stocken gerät. So gesehen erscheint die aktuelle Situation wie aus dem Lehrbuch. 2008 war das globale Wachstum dramatisch eingebrochen. 2010 setzte noch einmal eine Erholung ein. Doch 2011 ging es wieder bergab – so wie an den Rohstoffmärkten. 2012 und 2013 betrug die Weltwirtschaftsleistung nur noch 3 Prozent. In China ging das Wachstum von etwa 10 Prozent im Jahr 2010 auf rund 7,5 Prozent zurück. Inzwischen ist die Wachstumsrate noch weiter auf 6,7 Prozent gesunken. Während des Rohstoffbooms vor der Finanzkrise hatte sich das Wachstum in China dagegen von Jahr zu Jahr beschleunigt.

Während des Preisaufschwungs bauten die Förderunternehmen ihre Kapazitäten aus, das Angebot stieg. Unterdessen haben sie den Rückwärtsgang eingelegt und Investitionen gestrichen. Weil viele Rohstoffpreise derzeit unter den Produktionskosten notieren, erwarten Marktbeobachter, dass einige Unternehmen aufgeben müssen oder von Wettbewerbern geschluckt werden. Insgesamt wird diese Entwicklung zu einer Verknappung des Angebots und schließlich wieder zu steigenden Preisen führen. Der auf Sachwert-Investitionen spezialisierte Vermögensverwalter Cohen & Steers sieht den Tiefpunkt inzwischen erreicht und erwartet anziehende Preise in den kommenden zwei Jahren. Ob die Rohstoff-Strategen mit ihrer interessengeleiteten Analyse richtig liegen, ist allerdings so ungewiss wie alle Finanzmarkt-Prognosen.

Rohstoffe können zur Portfolio-Diversifikation beitragen

Trotz aller Risiken und der deutlich eingetrübten Aussichten kann es sich lohnen, Rohstoffe einem Anlage-Portfolio beizumischen. In der Vergangenheit hatten sie einen positiven Einfluss auf das Gesamtrisiko eines Depots. Die Höhe des Risikos wird in der Regel an der Schwankungsbreite (Volatilität) festgemacht. Grundsätzlich lässt sich diese Kennzahl spürbar senken, wenn in einem Portfolio verschiedene Anlagen zusammengestellt werden, deren jeweiliger Wert sich unabhängig von dem der anderen entwickelt.

Zwei Wertpapiere sind statistisch unabhängig von einander, wenn zwischen ihren Kursbewegungen kein systematischer Richtungszusammenhang erkennbar ist. Steigt dagegen der Preis einer Anlage immer dann, wenn sich der einer anderen nach oben bewegt, besteht eine Beziehung zwischen diesen Vermögenswerten. Statistiker messen die Stärke dieser Beziehung mit Hilfe der sogenannten Korrelation. Ist sie positiv, bewegen sich zwei Wertpapiere in dieselbe Richtung. Bei negativer Korrelation zwischen zwei Anlagen sinkt der Kurs der einen, wenn der der anderen steigt – und umgekehrt.

Weniger Risiko bei gleicher Rendite

Schon intuitiv ist einleuchtend, dass das Risiko eines Anlageportfolios am größten ist, wenn sich alle enthaltenen Wertpapiere zeitgleich in dieselbe Richtung bewegen. Stürzt eine Anlage ab, rauschen auch die anderen in den Keller. Dieser unerwünschte Effekt lässt sich mit einer geschickten Kombination möglichst unkorrelierter Vermögenswerte dämpfen. Die Volatilität wird deutlich gesenkt, während die erwartete Rendite gleich bleibt oder sogar steigt. Portfolio-Diversifikation nennen Fachleute das.

Doch was sich in der Theorie plausibel belegen lässt, zeigt in der Praxis erhebliche Schwächen. Das Problem: Korrelationen von Gerade während der Finanzkrise, als eine gute Diversifikation vor größeren Verlusten hätte schützen sollen, versagte das Modell. Wertpapieren sind über die Zeit nicht stabil. Sie schwanken zum Teil heftig und können auch im langfristigen Durchschnitt die Vorzeichen wechseln. Gerade während der Finanzkrise, als eine gute Diversifikation vor größeren Verlusten hätte schützen sollen, versagte das Modell. Aktien, Rohstoffe, Immobilien, Unternehmens- und auch viele Staatsanleihen schmierten in einem beängstigenden Gleichlauf ab. Mit dieser Gefahr werden Anleger auch weiterhin leben müssen. Überzeugende Alternativen zur klassischen Portfolio-Diversifikation sind derzeit nicht in Sicht.

In der Vergangenheit waren Rohstoffindizes nur gering positiv mit Aktien, Anleihen und Immobilien korreliert. In manchen Marktphasen war der Zusammenhang sogar negativ. Grundsätzlich eignen sich marktbreite Rohstoffanlagen deshalb zur Optimierung eines Anlagedepots, wie zahlreiche Studien belegen. Vermögensverwalter und Wissenschaftler empfehlen einen Portfolioanteil von 5 bis 15 Prozent, abhängig von der individuellen Risikoneigung.

Nur wenige Rohstoffe schützen vor Inflation

Die Finanzindustrie verkauft Rohstoffanlagen immer wieder gerne als „Inflationsschutz“. Sachanlagen, so das Argument, seien gefeit vor Geldentwertung. Doch das gilt der aktuellen Finanzmarktforschung zufolge nur für Energierohstoffe wie Rohöl, Heizöl, Kohle, bleifreies Benzin und Erdgas. Historisch betrachtet waren sie eine recht passable Absicherung gegen Inflation. Die Meinungen und Modelle gehen allerdings darüber auseinander, ob dies nur kurzfristig oder auch für längere Anlagezeiträume gilt.

Ein Arbeitspapier des Internationalen Währungsfonds (IWF) kommt beispielsweise zu dem Ergebnis, dass der GSCI, in dem Energierohstoffe ein Gewicht von etwa 75 Prozent haben, bei einer Anlagedauer von zwölf Monaten eine sehr gute Absicherung gegen steigende Konsumentenpreise war. Ein Anstieg der Inflation in den USA um 1 Prozent führte zu einem Anstieg des GSCI von fast 10 Prozent. Auf längere Sicht scheint der GSCI, der insgesamt 24 verschiedene Rohstoffe umfasst, allerdings keine gute Inflationsabsicherung zu sein. Zwei Jahre nach einem Anstieg infolge steigender Teuerungsraten bröckelten die Preise den IWF-Forschern zufolge wieder ab und fallen dann für einige Jahre.

Eine mögliche Ursache könnten die negativen Auswirkungen von Inflation auf die Wirtschaftsleistung sein, vor allem wenn nach einem Inflationsanstieg auch die langfristigen Realzinsen anziehen. Das führt zu einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums, was wiederum die Nachfrage nach Rohstoffen dämpft. In der Folge sinken deren Preise.

Wenn Energierohstoffe auf kurze Sicht eine effektive Absicherung gegen Inflation sind, die positive Beziehung jedoch langfristig eher schwach ist, stehen Anleger vor einem schwer zu lösenden Timing-Problem. Denn es ist kaum vorhersehbar, wann die Inflation steigt. Beispielsweise erwarteten viele Marktbeobachter wegen der extrem expansiven Geldpolitik der Notenbanken seit Ausbruch der Finanzkrise höhere Inflationsraten. Tatsächlich ist die Teuerung in Deutschland und im Euroraum bei einem schwachen Wirtschaftswachstum aber gefallen.

Wie Anleger in Rohstoffe investieren sollten

Der Markt für Finanzprodukte, mit denen Privatanleger in Rohstoffe investieren können, ist mittlerweile kaum überschaubar. 2006, nachdem viele Rohstoffepreise seit der Jahrtausendwende stark angestiegen waren, entdeckten Banken und Fondsgesellschaften den „Megatrend“ und machten ihn zum Megageschäft, von dem nur die Finanzindustrie profitierte.

Bei der Produktauswahl ist für Anleger zunächst wichtig, zwischen direkten und indirekten Investitionen zu unterscheiden. Bei letzteren handelt es sich um Aktien von Unternehmen, die Rohstoffe fördern, beispielsweise Öl- oder Minengesellschaften. Aktienfonds, die auf Rohstoffunternehmen setzen, haben in der Regel nicht die oben beschriebenen Diversifikations-Eigenschaften. Sie sind mehr eine Aktien- als eine Rohstoffanlage.

Rohstoffaktien-Fonds bergen das systemische Börsenrisiko und auch unternehmerische Gefahren. Untersuchungen zeigen, dass Rohstoffaktien stärker mit ihren Heimatbörsen korrelieren als mit der Preisentwicklung der produzierten Rohstoffe. Der Kursverlauf europäischer Ölunternehmen wird beispielsweise mehr vom Euro-Stoxx-Index als vom Ölpreis geprägt. Einzige Ausnahme sind Aktien von Gold- und Silberförderern. Sie reagieren stärker auf die Edelmetallpreise als auf allgemeine Börsentrends.

Direkte Anlagen diversifizieren das Depot

Wer also ein gemischtes Depot aus Aktien und Anleihen weiter diversifizieren will, sollte direkt in Rohstoffe investieren. Finanzinvestoren beteiligen sich in der Regel über den An- und Verkauf von Terminkontrakten, sogenannten Futures, an den Rohstoffmärkten. Doch das ist gar nicht so einfach. Anleger, die unmittelbar an der Wertentwicklung von Rohstoffen teilhaben wollten, müssten die Waren kaufen und einlagern. Das ist zwar grundsätzlich möglich, wäre aber mit erheblichen Transaktionskosten verbunden, etwa für Lieferung und Lagerung. Finanzinvestoren, die anders als rohstoffverbrauchende Konzerne kein Interesse an den physischen Waren, sondern nur an deren Preisentwicklung haben, beteiligen sich deshalb in der Regel über den An- und Verkauf von Terminkontrakten, sogenannten Futures, an den Rohstoffmärkten.

Futures sind standardisierte, börsengehandelte Verträge, die Lieferung und Abnahme einer bestimmten Ware zu einem bestimmten Termin in der Zukunft zu einem festgelegten Preis verbriefen. Die Laufzeit von Futures ist also zeitlich begrenzt, der Kontrakt verfällt zum Liefertermin. Der Verkäufer eines Rohstoff-Future ist zur Lieferung der Ware, der Käufer zu ihrer Abnahme verpflichtet. Finanzinvestoren verkaufen ihre Kontrakte vor deren Fälligkeit wieder. Auf diese Weise müssen sie nie die physische Ware beziehen oder liefern.

Alle klassischen Rohstoffindizes wie der GSCI und eine Vielzahl neuer Strategieprodukte, in die Privatanleger investieren können, basieren auf Terminkontrakten. Für viele Anleger ist bei diesen Anlageinstrumenten zunächst verwirrend, dass man mit ihnen Verluste erleiden kann, obwohl die in Zeitungen und auf Internetseiten veröffentlichten Rohstoffnotierungen steigen. Umgekehrt sind aber auch Gewinne möglich, wenn die publizierten Preise fallen. Wer verstehen will, warum das so ist, kommt nicht umhin, den Terminhandel mit Rohstoffen etwas genauer unter die Lupe zu nehmen.

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