Bis dass der Verkauf euch scheidet

Private Equity – Die wichtigsten Fragen und Antworten

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LIQID Investments GmbH

Wer in Private Equity investieren will, braucht einen langen Atem. Die Laufzeit eines typischen Fonds beträgt zehn bis zwölf Jahre – etwa genauso lange wie eine durchschnittliche Ehe in Deutschland. Aussteigen können Anleger nicht. Für die langjährige Verpflichtung werden sie aber mit höheren Renditen als auf dem Aktienmarkt entlohnt – wenn alles gut geht.

Was ist Private Equity?

Unter dem Begriff Private Equity fasst die Finanzbranche Beteiligungen an privaten, nicht börsennotierten Unternehmen zusammen. In diesem Markt tummeln sich neben Hochvermögenden fast ausschließlich Großinvestoren wie Versicherungen, Stiftungen und Family Offices. Sie investieren zum Teil viele Milliarden Euro in Private Equity wie etwa der Stiftungsfonds der amerikanischen Universität Yale, der als Pionier in dieser Anlageklasse gilt. Investoren kaufen sich entweder direkt in Unternehmen ein oder investieren über Fonds, die von Private-Equity-Gesellschaften gemanagt werden. Die Branche unterscheidet zwischen sogenannten Venture-Capital- und Buyout-Fonds. Erstere beteiligen sich vor allem an jungen Unternehmen während deren Aufbauphase. Letztere akquirieren reifere Unternehmen mit etablierten Geschäftsmodellen. Die durchschnittliche Größe von Buyout-Fonds ist von rund 400 Millionen US-Dollar in den 1980er-Jahren auf 1,4 Milliarden US-Dollar seit der Jahrtausendwende gestiegen.

Wie verdienen Private-Equity-Investoren Geld?

Das Geschäftsmodell ist mit dem von spezialisierten Immobilieninvestoren vergleichbar: Die kaufen vernachlässigte Objekte mit Potenzial, sanieren sie und verkaufen sie dann teurer weiter. So ähnlich gehen auch Private-Equity-Gesellschaften vor. Ihre Fonds erwerben in der Regel Mehrheitsbeteiligungen, die ihnen Einfluss auf das Unternehmen verschaffen. Mit Eingriffen in das operative Geschäft versuchen sie, den Unternehmenswert zu erhöhen. Beispielsweise mit neuen Ideen, die zu Umsatzsteigerungen führen, mit Verbesserungen der Anreizsysteme für das Management, mit strategischen Akquisitionen, Managementwechseln und Kostensenkungs-Programmen. Nach ein paar Jahren verkaufen die Investoren das Unternehmen schließlich zu einem höheren Preis als sie selbst bezahlt haben – wenn alles klappt.

Wie funktionieren Private-Equity-Fonds?

Private Equity ist eine illiquide Anlageklasse. Fondsanteile können nicht wie bei Aktienfonds jederzeit ge- und verkauft werden, weil Private-Equity-Fonds nicht über Nacht ihre Portfolio-Unternehmen abstoßen können, um Fondsanleger auszuzahlen. Private-Equity-Fonds werden deswegen immer als sogenannte geschlossene Fonds angeboten. Sie sammeln während eines begrenzten Zeitraums Geld bei Anlegern ein. Ist das angestrebte Fondsvolumen erreicht, wird der Fonds geschlossen. Das bedeutet, dass niemand mehr ein- oder aussteigen kann.

Anleger müssen ihre Beteiligung bis zum Ende der festgelegten Laufzeit halten, die meistens zwischen zehn und zwölf Jahren beträgt. Zwar gibt es unter Umständen auch die Möglichkeit, Fondsanteile während der Laufzeit zu verkaufen. Doch das ist in der Regel mit Verlusten verbunden. Deswegen sollte nur Kapital in Private Equity investiert werden, das mit Sicherheit über die gesamte Fondslaufzeit nicht gebraucht wird. Dieser Grundsatz gilt im Übrigen auch für alle anderen geschlossenen Beteiligungen, etwa an Immobilien.

Geschlossene Fonds bevorzugen in Deutschland die Rechtsform der Die Anleger sind Kommanditisten, die mit der Höhe ihrer Einlage haften. Sie sind von der Geschäftsführung ausgeschlossen. GmbH & Co. KG. Komplementär und damit geschäftsführender Gesellschafter ist jeweils die GmbH, die wiederum die Private-Equity-Gesellschaft kontrolliert, die den Fonds initiiert. Die Anleger sind Kommanditisten, die mit der Höhe ihrer Einlage haften. Sie sind von der Geschäftsführung ausgeschlossen, haben aber Kontrollrechte. Im angelsächsischen Raum heißt das Äquivalent zur GmbH & Co. KG Limited Partnership.

Das zugesagte Kapital der Anleger wird nicht sofort vollständig fällig. Vielmehr ruft der Fonds es während der Investitionsphase in Tranchen ab, da das Management sukzessive Unternehmen unter die Lupe nimmt und investiert. Die Investitionsphase dauert in der Regel vier bis fünf Jahre. In dieser Zeit erhalten die Anleger meist keine Netto-Rendite. Das bedeutet, dass es zwar möglicherweise im dritten oder vierten Jahr bereits Ausschüttungen gibt. Doch die Summe des noch einzuzahlenden Kapitals ist höher als die ersten Rückflüsse.

Ab dem fünften Jahr ist es dann typischerweise umgekehrt. Flüssiges Kapital aus Unternehmensverkäufen wird Jahr für Jahr bis zum Ende der Laufzeit an die Anleger ausgezahlt.

Ab welchen Beträgen können Anleger einsteigen?

Das hängt davon ab, auf welchen Wegen Anleger investieren wollen. Wer sich direkt an Unternehmen beteiligen und sein Portfolio etwas diversifizieren will, braucht einen Die Mindestanlagen bei Private-Equity-Fonds, die sich an institutionelle Anleger richten, betragen zwischen 5 und 20 Millionen US-Dollar. hohen zweistelligen Millionen-Betrag. Niedriger sind die Mindestanlagen bei Private-Equity-Fonds, die sich an institutionelle Anleger richten. Sie verlangen zwischen 5 und 20 Millionen US-Dollar. Banken und Vermögensverwalter bieten vermögenden Privatanlegern einen Einstieg in solche Private-Equity-Fonds über sogenannte Zubringerfonds (Feederfonds) an. Die Mindestanlagesumme beträgt in der Regel 250.000 Euro. Bei diesen Zubringerfonds handelt es sich um sogenannten Private Placements, die nicht öffentlich beworben werden dürfen.

An Kleinanleger vertreiben Emissionshäuser hin und wieder geschlossene Private-Equity-Fonds, die zum öffentlichen Vertrieb zugelassen sind. Bei diesen Produkten ist eine Mindestanlage von 10.000 Euro branchenüblich. Allerdings sind diese Fonds wegen ihrer exorbitanten Vertriebskosten nicht zu empfehlen. Laut Untersuchungen der Stiftung Warentest ist die Gesamtbilanz von geschlossenen Fonds, die an Kleinanleger verkauft wurden, verheerend.

Wie hoch sind die Kosten von Private-Equity-Fonds?

Private Equity ist eine teure Anlageklasse. Bei Private Placements für Großanleger betragen die laufenden Verwaltungskosten in der Investitionsphase in der Regel 1,5 bis 2 Prozent pro Jahr. Dieser Satz wird in der Anfangsphase auf die zugesagte Anlagesumme erhoben. Ist das Fondskapital investiert, werden die Anschaffungskosten der noch im Portfolio befindlichen Unternehmen abzüglich der Abschreibungen zugrunde gelegt. Dazu addiert sich eine Gewinnbeteiligung von 20 Prozent auf alle Erträge, die über einer Schwelle von meistens 8 Prozent liegen. Studien zufolge summieren sich die Gesamtkosten im Schnitt auf rund 6 Prozent pro Jahr.

Zudem können sogenannte Transaktionskosten, Überwachungskosten und weitere Honorare anfallen, die die Private-Equity-Firmen den Portfolio-Unternehmen direkt in Rechnung stellen – und somit deren Wert schmälern. Diese Gelder steckten sich die Private-Equity-Gesellschaften früher zusätzlich in die Tasche. Heute werden solche Einnahmen meistens dem Fonds gutgeschrieben. Dennoch stellt sich grundsätzlich die Frage, inwieweit es überhaupt klug ist, Portfolio-Unternehmen mit hohen Kosten zu belasten.

Viele Investoren sind inzwischen nicht mehr bereit, die hohen Kosten von Private-Equity-Fonds zu akzeptieren. Zu den schärfsten Kritikern der Branche zählt einer ihrer prominentesten Investoren: der Chefanlagestratege des Yale-Stiftungsfonds David F. Swensen. Er klagt, die meisten Fonds würden wegen ihrer hohen Kosten nicht die gewünschte Rendite bringen. Medienberichten zufolge üben auch andere Großanleger vermehrt Druck auf Private-Equity-Gesellschaften aus, ihre Vergütungen zu senken. Manche Gesellschaften sollen bereits nachgegeben und ihre Management-Honorare reduziert haben.

Welche Renditen können Investoren erwarten?

Buyout-Fonds waren laut unabhängigen, wissenschaftlichen Studien in den vergangenen drei Jahrzehnten die renditestärkste Anlageklasse. Zwischen 1984 und 2008 übertrafen sie den amerikanischen Aktienindex S&P 500 im Durchschnitt um 3 Prozent pro Jahr. Investoren rechnen in den kommenden Jahren mit ähnlichen Erträgen. Beispielweise erwartet HQ Trust, das Multi Family Office der Familie Harald Quandt, eine Rendite von 3 bis 5 Prozent über dem Aktienmarkt-Durchschnitt.

Warum sind die Renditenangaben in Medien und Branchenreports meistens viel höher?

In seinen Investmentberichten weist beispielsweise der Yale-Stiftungsfonds für seine Private-Equity-Anlagen eine durchschnittliche Rendite von rund 30 Prozent pro Jahr seit 1973 aus. Solche Zahlen werden immer wieder unreflektiert übernommen, selbst von erstklassigen Medien wie dem britischen The Economist. Wer sich allerdings die Mühe macht und einmal nur über den Daumen nachrechnet, erkennt schnell, dass diese Gewinne so märchenhaft hoch sind, dass sie nur ein Märchen sein können.

Das Problem ist, dass die Renditen von Private-Equity-Fonds anders gemessen werden als die von Aktien- oder Rentenfonds. Deshalb sind sie nicht vergleichbar. Die Wertentwicklung von Private-Equity-Fonds wird mit Hilfe der Internal Rate of Return (IRR) berechnet, dem internen Zinsfuß. Dieses Verfahren stammt aus der Betriebswirtschaftslehre. Es wird beispielsweise angewendet, wenn festgestellt werden soll, welche von verschiedenen Investitionsmöglichkeiten die lukrativste ist. Mit der IRR lassen sich Kapitalströme, also Ein- und Auszahlungen, über einen beliebigen Zeitraum erfassen und in einer Renditekennziffer ausdrücken.

Die Rendite von Aktienfonds wird in der Finanzbranche dagegen anders gemessen. Dabei wird unterstellt, dass ein Anleger zu einem bestimmten Zeitpunkt einen Betrag einzahlt und zu einem späteren Zeitpunkt seine Fondsanteile wieder verkauft. Die jährliche Durchschnittsrendite und die absolute Rendite ergeben sich aus dem unterschiedlichen Wert der Fondsanteile zu zwei verschiedenen Zeitpunkten. Wenn ein Investor so angelegt hat, entspricht der errechnete Prozentsatz seiner tatsächlichen Rendite.

Anders die IRR. Sie gibt nicht die tatsächliche Rendite an. Denn dieses Verfahren unterstellt, dass Ausschüttungen zur berechneten IRR wiederangelegt werden können. Das ist aber in der Praxis in aller Regel nicht der Fall. Außerdem ist die IRR über verschiedene Parameter leicht nach oben oder unten manipulierbar, wie zahlreiche Studien zeigen. Tendenziell sind die IRR-Renditen von gut gelaufenen Fonds nach oben verzerrt und die von schlechteren nach unten. Das führt zu dem falschen Eindruck, dass ein sehr starkes Gefälle zwischen den Spitzenfonds und den am schlechtesten platzieren existiert.

Anlegern sollte immer bewusst sein, dass sich die Renditeangaben von Private-Equity-Fonds immer auf die IRR beziehen und dass die IRR nicht die tatsächlich erzielte Rendite angibt. Deswegen geben Private-Equity-Gesellschaften meistens noch eine weitere Renditekennzahl an: den sogenannten Multiplikator. Dabei handelt es sich um das Vielfache des eingesetzten Kapitals gemessen am Erlös. Bei einer Investition von zehn Millionen Euro und einem Erlös von 20 Millionen Euro nach dem Verkauf des Unternehmens beträgt der Multiplikator zwei.

Der Multiplikator liefert Hinweise darauf, ob die angegebene IRR verzerrt ist, also weit entfernt von der tatsächlich erzielten Rendite. Das ist meistens dann der Fall, wenn der Multiplikator niedrig, die IRR aber sehr hoch ist. Beispiel: Ein Private-Equity-Fonds gibt eine IRR von 46 Prozent und einen Multiplikator von 2 an. Realistischer wäre bei einem solchen Vielfachen eine IRR von 15 Prozent.

Welche Faktoren beeinflussen die Renditen von Private-Equity-Investments?

In der Vergangenheit waren die Erträge umso niedriger, je mehr Kapital Anleger in die Private-Equity-Märkte investierten. So gesehen wäre eine antizyklische Strategie vorteilhaft gewesen. Die Renditen hängen aber auch von der Entwicklung an den Aktienmärkten ab. Sind sie niedrig bewertet, drückt dies auch die Erlöse von Private-Equity-Fonds, wenn sie Unternehmen verkaufen oder an der Börse platzieren wollen. Umgekehrt sind steigende Aktienkurse und hohe Bewertungen ein gutes Umfeld für den Verkauf von Firmen.

Woran erkennen Investoren und Dachfondsmanager einen guten Private-Equity-Fonds?

Anders als bei aktiv gemanagten Aktienfonds lässt sich bei Private-Equity-Fonds von den Leistungen in der Vergangenheit auf die Zukunft schließen. Verschiedene Analysen zeigen, dass Private-Equity-Gesellschaften, die mit ihren Fonds hohe Renditen erwirtschafteten, dies Private-Equity-Gesellschaften, die auf eine überdurchschnittliche Erfolgshistorie verweisen können, werden in der Regel mit Geld überschwemmt. auch mit anschließend aufgelegten Fonds schafften. Die Renditen der Vergangenheit sind demnach bei Private-Equity-Fonds ein guter Indikator für künftige Renditen.

Insofern ist es nicht überraschend, dass neue Fonds von Private-Equity-Gesellschaften, die auf eine überdurchschnittliche Erfolgshistorie verweisen können, in der Regel mit Geld überschwemmt werden. Anleger bieten dem Fonds mehr Kapital an, als er investieren kann. Solche Fonds können sich ihre Investoren aussuchen. Wie in einem angesagten Club, kommt nicht jeder Anleger rein. Nur denjenigen, die auf der Gästeliste stehen, wird mit Sicherheit Einlass gewährt. Und das sind in aller Regel die Investoren, die schon viele Jahre mit dieser Gesellschaft investieren und als verlässliche Partner bekannt sind.

Was bringen Private-Equity-Fonds in einem gemischten Anlageportfolio?

Wenn alles gut geht, heben Private-Equity-Fonds die Rendite eines gemischten Portfolios an. Ob sie auch das Risiko senken, ist umstritten. Während der Finanzkrise in den Jahren 2008 und 2009 ging auch das Yale-Portfolio in die Knie, das einen großen Anteil Private Equity enthält. Weil der Stiftungsfonds regelmäßig Geld ausschütten muss, war er gezwungen, Private-Equity-Beteiligungen zu einem schlechten Zeitpunkt abzustoßen. Können Private-Equity-Investoren dagegen den Verkaufszeitpunkt frei bestimmen, würde eine Beimischung dieser illiquiden Anlageklasse auch zu geringeren Schwankungen in einem Portfolio führen, argumentieren manche Fachleute.

Dennoch gibt es nach Ansicht von Wissenschaftlern weitere Gefahren, welche die Diversifikationseigenschaften von Unternehmensbeteiligungen schmälern. Wenn sich etwa der Zugang zu Krediten verschlechtert, weil Banken und Hedgefonds mit Darlehen geizen, haben Private-Equity-Fonds ein Problem. Denn sie sind auf Fremdkapital zur Finanzierung ihrer Firmenkäufe angewiesen. Steigen die Kreditkosten, drückt das die Renditen. Sind gar keine Finanzierungen aufzutreiben, können manche Übernahmen möglicherweise nicht durchgeführt werden. In Liquiditätskrisen helfen Private-Equity-Investments in einem Portfolio deswegen möglicherweise kaum, die Risiken zu diversifizieren.

Welche Risiken bestehen?

Die Risiken von Private-Equity-Anlagen sind mit denen von Aktien vergleichbar. Eine Garantie, dass die erwartete Rendite erzielt wird, gibt es nicht. Zudem schwankt der Wert von Private-Equity-Fonds mit dem der enthaltenen Unternehmen. Nicht jede Beteiligung an einer Firma ist von Erfolg gekrönt. Ein aktuelles Beispiel ist der Outdoor-Ausrüster Jack Wolfskin, der von einer amerikanischen Private-Equity-Gesellschaft übernommen wurde. Deren Expansionsstrategie ging allerdings nicht auf – inzwischen steht das Unternehmen Medienberichten zufolge mit dem Rücken zur Wand.

Grundsätzlich müssen Investoren auch mit einem Totalverlust ihrer Bei einem Fonds, der sein Kapital auf eine Vielzahl von Unternehmen verteilt, ist ein Totalverlust sehr unwahrscheinlich. Private-Equity-Anlage rechnen. Bei einem Fonds, der sein Kapital auf eine Vielzahl von Unternehmen verteilt, ist das aber sehr unwahrscheinlich. Wird in anderen Währungsräumen investiert, etwa in den USA, dem größten Private-Equity-Markt weltweit, kommen noch Wechselkursschwankungen hinzu. Über lange Anlagezeiträume und verschiedene An- und Verkaufszeitpunkte von Unternehmen in einem Fonds fallen sie allerdings weniger ins Gewicht.

Ein weiteres Risiko ist die Intransparenz von Private-Equity-Fonds. Daten zu einzelnen Fonds lassen sich nur schwer erheben. Die historische Wertentwicklung ist nicht öffentlich zugänglich, da die Fonds nicht zur Offenlegung ihrer Renditen oder Geschäftstätigkeiten verpflichtet sind. Deshalb ist die Analyse von Chancen und Risiken für Anleger relativ schwierig.

Außerdem sind Private-Equity-Fonds sogenannte Blindpools. In welche Unternehmen der Fonds investieren wird, ist vorab nicht bekannt. Oft stehen auch die Branchen nicht fest. Investoren wissen also nicht, an welchen Firmen sie letztlich beteiligt sein werden.

Zu einem Problem kann auch die Fremdfinanzierung der Fonds werden. In der Regel bezahlen sie die Hälfte der von ihnen investierten Summen mit Krediten. Entwickeln sich einzelne Portfolio-Unternehmen nicht so wie erwartet, können Kreditgeber ihre Darlehen fällig stellen. Das kann zu verlustreichen Zwangsverkäufen von Unternehmen führen.

Anleger, die ihr Portfolio um Private-Equity erweitern wollen, sollten den Aktienanteil entsprechend reduzieren, damit ihr Depot auch weiterhin ihrem Risikoprofil entspricht.

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