In Banken tüfteln hochbezahlte Spezialisten laufend an neuen Zertifikaten. Doch auch diese komplexen Anlageprodukte können Blei nicht in Gold verwandeln. Die angeblichen Alleskönner halten oft nicht das, was sie versprechen, und sind für Anleger kaum durchschaubar. Für die Finanzindustrie sind die intransparenten Produkte dagegen ein lukratives Geschäft.

Zertifikate sind zwiespältige Anlageprodukte: Einerseits verschaffen sie Anlegern bequemen Zugang zu exotischen Markten, für die es keine oder kaum andere Anlageinstrumente wie Fonds gibt. Wer beispielsweise in afrikanische Aktien investieren will, hat Probleme, geeignete Fonds zu finden. Zertifikate, die die Wertentwicklung solcher Märkte nachbilden, gibt es dagegen viele.

Auch komplexere Handelspositionen, mit denen professionelle Anleger versuchen, ihre Markterwartungen umzusetzen und Risiken zu steuern, lassen sich in Zertifikate gießen. Ein Beispiel dafür sind Discountzertifikate auf Aktien. Sie kombinieren eine Aktie oder einen Index in der Regel mit dem Verkauf einer Call-Option auf diesen Wert. Das Ergebnis ist ein reduziertes Aktienmarktrisiko bei gleichzeitig eingeschränkten Gewinnchancen. Natürlich könnte sich jeder selbst eine solche Handelsposition zusammenbauen. Doch für die meisten Anleger ist das zu aufwendig.

Die meisten Zertifikate sind fragwürdig

Auf der anderen Seite sind der Fantasie bei der Kreation von Zertifikaten kaum Grenzen gesetzt. Das hat die Finanzindustrie beflügelt, den Markt mit immer neuen, immer komplizierteren und häufig auch immer riskanteren Produkten zu überschwemmen. Die Herausgeber überbieten sich gegenseitig mit Sicherheits- und Renditeversprechen. Doch in Wahrheit sind die meisten Zertifikate aus Sicht der Anleger schlicht und ergreifend überflüssig. Sie nützen lediglich den Anbietern, die an ihnen bestens verdienen.

Manche Produkte sind so gestrickt, dass mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit für den Anleger immer das schlechteste Ergebnis eintritt, wie Analysen von Finanztest zeigen. Wenn Sie in kein Loch springen würden, dessen Boden Sie nicht sehen, dann sollten Sie auch diese Produkte nicht kaufen. Andere sind an so viele Wenn-dann- Bedingungen geknüpft, dass es nahezu unmöglich ist, den Durchblick zu behalten. Auch in welcher Relation Risiko und Ertragschancen stehen, ist für Anleger meistens schwer zu beurteilen. Ein Beispiel dafür sind sogenannte Alpha-Express-Zertifikate, zu denen die Stiftung Warentest meint: "Wenn Sie in kein Loch springen würden, dessen Boden Sie nicht sehen, dann sollten Sie auch diese Produkte nicht kaufen."

Einige Zertifikate gleichen absurden Wetten ohne ökonomischen Hintergrund. Sie haben mit seriöser Geldanlage nichts zu tun und erinnern eher an Glücksspiel. Den tatsachlichen Charakter ihrer Zertifikate-Kreation verschleiern die Anbieter gerne mit wohlklingenden Namen, die sich gut verkaufen lassen, aber mit dem Inhalt der Produkte nichts gemein haben. Dennoch sind nicht alle Zertifikate ungenießbar wie giftige Pilze. Index-, Discount- oder Bonuszertifikate beispielsweise können durchaus ein sinnvoller Baustein in einem größeren Anlagedepot sein.

Intransparenz beschert den Anbietern hohe Gewinnspannen

Zertifikate beziehen sich immer auf die Wertentwicklung eines Basiswertes. Das können Aktien, Indizes, Rohstoffe oder Währungen sein. Ein Indexzertifikat auf den deutschen Aktienindex Dax beispielsweise bildet dessen Wertentwicklung nahezu 1:1 ab, natürlich abzüglich der Kosten. Juristisch betrachtet sind Zertifikate Schuldverschreibungen. Wer sie kauft, hat eine ungesicherte Forderung gegen den Herausgeber (Emittent). Geht der pleite, ist das Geld weg. Das nennt man Emittentenrisiko.

Auch die Kosten von Zertifikaten sind oft nicht so niedrig, wie manche Anbieter gerne suggerieren. Die Intransparenz dieser Produkte bietet den Herausgebern die Möglichkeit, kräftig abzukassieren, ohne dass der Kunde etwas davon merkt. Das liegt daran, dass der Preis von Zertifikaten nicht in einem transparenten Verfahren an einer Börse nach Angebot und Nachfrage ermittelt wird. Zwar werden fast alle Zertifikate auch an Börsen gehandelt. Doch die Preise stellt der Anbieter. Ob die zu hoch oder fair sind, können Anleger bei der Mehrzahl der Zertifikate nicht beurteilen, weil sie aus mehreren Komponenten bestehen, etwa aus einer Anleihe des Zertifikatherausgebers und einer Option.

Um den mathematisch korrekten Preis zu ermitteln – Fachleute sprechen vom „Fair Value“ –, müssen alle Bestandteile Privatanleger wissen nie, ob sie beim Zertifikatekauf gerade über den Tisch gezogen werden. einzeln bewertet werden. Vor allem die Bewertung von Optionen ist hochkomplex. Über die dazu notwendige Software verfügen in der Regel nicht einmal Bankberater, geschweige denn Privatanleger. Die Folge: Sie wissen nie, ob sie beim Zertifikatekauf gerade über den Tisch gezogen werden.

Preisvergleiche zwischen einzelnen Anbietern helfen wenig. Denn selbst gleichartige Zertifikate auf denselben Basiswert unterscheiden sich im Detail. Hinzu kommt die unterschiedliche Kreditwürdigkeit der Herausgeber, die bei einem Vergleich berücksichtigt werden müsste. Denn je schlechter sie ist, desto billiger müsste das Zertifikat wegen des höheren Ausfallrisikos sein.

Zertifikate-Industrie legt ihre Bewertungsmodelle nicht offen

Damit Anleger die Kosten eines Zertifikats beurteilen können, müssten die Herausgeber verpflichtet werden, ihre Bewertungsmodelle und den von ihnen ermittelten Fair Value offenzulegen. Dann könnten die Käufer auf einen Blick sehen, wie groß die Differenz zum Kaufpreis ist. Doch solange das nicht der Fall ist, bleibt die Gemengelage undurchsichtig, was manche Zertifikateanbieter schamlos ausnutzen.

Die Ratingagentur Scope untersuchte regelmäßig für verschiedene Zertifikattypen die gestellten Börsenpreise der Emittenten. Dabei wurde ermittelt, wie weit sie von dem fairen Wert abwichen. Diese Differenz wird als Emittentenmarge bezeichnet. Die Unterschiede sind beträchtlich. Bei einer Untersuchung von Bonuszertifikaten betrug die Differenz zwischen dem günstigsten und dem teuersten Anbieter fast 6,5 Prozent. Noch deutlich höhere Spannen (mehr als 15 Prozent) ermittelte eine Studie der European Derivatives Group (EDG) im Auftrag des Deutschen Derivate Verbandes (DDV), eine Interessenvertretung der Zertifikateindustrie.

Bei Discountzertifikaten errechnete Scope Preisdifferenzen von mehr als 4 Prozent (EDG-Studie: 3,2 Prozent) und bei Aktienanleihen Je komplexer ein Zertifikat, desto starker weichen die Emittenten-Preise von den Fair Values ab. immerhin noch 1,17 Prozent (EDG-Studie: rund 4 Prozent). „In der Tendenz gilt: Je komplexer ein Zertifikat, desto starker weichen die Emittenten-Preise von den Fair Values ab“, beobachtete Scope. Laut der Ratingagentur sind die „immensen“ Abweichungen auf unterschiedliche Annahmen für künftige Marktentwicklungen oder verschiedene Bewertungsmodelle zurückzuführen. „Zum anderen sind unter- schiedliche Kostenstrukturen und Gewinnmargen für die Preisunterschiede verantwortlich.“

Die Gewinnmargen der Anbieter kehrte der DDV lange unter den Teppich. Er merkte in seinen Muster-Produktinformationsblättern zum Thema Kosten lediglich an: „Sowohl der anfängliche Ausgabepreis des (…) Zertifikats als auch die während der Laufzeit vom Emittenten gestellten An- und Verkaufspreise basieren auf internen Preisbildungsmodellen des Emittenten. Insbesondere kann in diesen Preisen eine Marge enthalten sein, die gegebenenfalls unter anderem die Kosten für die Strukturierung des Wertpapiers, die Risikoabsicherung des Emittenten und für den Vertrieb (Rückvergütung/ Zuwendungen) abdeckt.“ Inzwischen fügten die Funktionäre einen Hinweis ein, dass die Differenz zwischen dem Fair Value und dem Verkaufspreis auch „den erwarteten Gewinn für den Emittenten“ beinhaltet.

Anleger können gute von schlechten Angeboten kaum unterscheiden

Zumindest beim Kauf neuer Zertifikate sorgen die Anbieter inzwischen für ein wenig mehr Transparenz. Die Mitglieder des DDV, in dem die größten Emittenten organisiert sind, haben einen „Transparenz Kodex“ verabschiedet. Darin verpflichten sie sich, den von ihnen ermittelten fairen Wert bei der Herausgabe eines Zertifikates anzugeben. Diesen Wert nennt der DDV „Issuer Estimated Value“, kurz IEV, was sich mit „vom Emittenten geschätzter Wert“ übersetzen lässt.

An der Differenz zwischen dem IEV und dem Verkaufspreis sollen Anleger dann die Kosten eines Produktes ablesen können. Der IEV wird in den gesetzlich vorgeschriebenen Produktblättern angegeben. Käufern nützt diese Offenheit aber nur am Tag der Herausgabe eines Zertifikates etwas. Denn der IEV ändert sich ständig, wird aber von den Emittenten nicht fortlaufend angegeben, etwa auf ihren Internetseiten. Der Aufwand sei zu hoch, heißt es beim DDV.

Inwieweit der Preis eines Zertifikates beispielsweise nach einem halben Jahr Laufzeit von seinem IEV abweicht, bleibt also weiterhin im Dunkeln. Auch sind simultane Preisvergleiche zwischen einzelnen Emittenten nur möglich, wenn ähnliche Zertifikate am selben Tag auf den Markt gebracht werden. Nach Meinung von Verbraucherschützern ist die Offensive des DDV immerhin ein erster positiver Schritt. Um aber eine umfassendere Transparenz für private Anleger zu schaffen, müssten die IEVs fortlaufend nach einem einheitlichen Modell von einer unabhängigen Institution berechnet und veröffentlicht werden, sagt Simon Ullrich, Geschäftsführer von Smarttrade, einem Technologie-Unternehmen, das Kennzahlen von Zertifikaten berechnet. Solange das nicht der Fall ist, bleibt für private Anleger weiterhin unklar, welcher Anbieter günstig und welcher teuer ist.

Die Kosten von Zertifikaten

Zu den in der Emittentenmarge versteckten Kosten kommen noch weitere hinzu, die den meisten Anlegern nicht bewusst sein dürften: In der Regel behält der Emittent Zinsen und Dividenden, die der jeweilige Basiswert abwirft. Bei Aktien sind das nicht selten um die 3 Prozent pro Jahr. Weitere Kosten sind Ausgabeaufschläge zwischen 1 und 3 Prozent. Sie werden kassiert, wenn ein Anleger ein Zertifikat im Vorfeld der Herausgabe kauft. Banken sprechen vom „Zeichnen“ eines Zertifikates. Dafür gibt es eine festgelegte Frist.

Wer ein Zertifikat nach der Emission an einer Börse kauft, muss zwar keinen Ausgabeaufschlag bezahlen. Dafür aber die Differenz zwischen An- und Verkaufspreis. Sie hängt unter anderem vom jeweiligen Zertifikattyp ab. Was Banken als Vermittler an Zertifikaten verdienen, variiert. Meistens behalten sie den Ausgabeaufschlag als Provision. Hinzu kommen Bankprovisionen für die Abwicklung des Auftrages und Kosten für die Nutzung des Börsenplatzes. Bei manchen Zertifikaten, etwa bei Indexzertifikaten und Strategiezertifikaten, fallen jährliche Managementkosten an. Sie werden auch als „Indexgebühren“ ausgewiesen. Was Banken als Vermittler an Zertifikaten verdienen, variiert. Meistens behalten sie den Ausgabeaufschlag als Provision. Für manche Zertifikate gibt es darüber hinaus auch Bestandsprovisionen.

Es kommt vor, dass die Verwaltungskosten eines Indexzertifikats mehr als doppelt so hoch wie bei einem Indexfonds sind. Das ist absurd, weil es genau umgekehrt sein müsste. Denn im Gegensatz zu einem Zertifikat tragen Anleger bei einem Fonds kein Ausfallrisiko des Emittenten.

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