Mechanismen der Wertschöpfung durch Private Equity kennen

Zuletzt aktualisiert: 20.05.22

Private-Equity-Manager haben diverse Stellschrauben, um die Wertentwicklung ihrer Portfoliounternehmen zu beeinflussen – bereits vor dem Kauf, nach dem Erwerb und auch beim Verkauf. Die deutliche Überrendite, die Private-Equity-Investitionen gegenüber dem Aktienmarkt bislang erreicht haben, ist kein Zufall: Die Beteiligungsgesellschaften erwerben meist Mehrheitsanteile an den Firmen und können so die ausgearbeitete Investmentthese konsequent umsetzen. Aktionären bietet sich die Möglichkeit des aktiven Einflusses nur sehr beschränkt.

Warum das relevant ist: Im Unterschied zu Aktien, Anleihen oder Investmentzertifikaten generieren Private-Equity-Fonds selbst Mehrwert in den Firmen, in denen sie investiert sind. Denn Private Equity ist mehr als eine Investition. Es ist eine unternehmerische Partnerschaft auf Zeit. Das sorgt für eine Vielzahl struktureller Vorteile bei der Wertentwicklung – in jedem Schritt des Investitionszyklus.

Schritt 1: Due Diligence und Investmentthese

Bevor Private-Equity-Gesellschaften in ein Unternehmen investieren, prüfen sie dieses in einem strengen Due-Diligence-Prozess. Neben den finanziellen Strukturen und Vermögenswerten, wird auch das Humankapital und der ökologische Fußabdruck möglicher Zielunternehmen analysiert. Eine Nichterfüllung von ESG-Kriterien kann zum Beispiel dazu führen, dass ein potenzielles Ziel nicht mehr berücksichtigt wird. Da Private-Equity-Gesellschaften als potenzielle Käufer an die Unternehmen herantreten, haben sie Zugriff auf weitaus mehr Informationen als Investoren am Aktienmarkt: Ein tiefer Blick in wirtschaftliche, rechtliche, finanzielle, steuerliche und technische Aspekte des aktienausgebenden Unternehmens bleibt diesen schließlich verwehrt. Private-Equity-Investoren hingegen erlangen ein ganzheitliches Bild des Unternehmens, unabhängig von der allgemeinen Wirtschaftslage.

Was das zur Folge hat: Selbst in Sektoren mit erfolgversprechenden Marktentwicklungen oder in ausgewiesenen Wachstumsbranchen wie Healthcare, IT, Business Services, Umwelt­tech­nik oder industrielle Technologie kann der Know-how-Vorsprung von PE-Investoren den Unterschied machen: zwischen guter und besserer Wertentwicklung.

Nach der intensiven Prüfung identifizieren PE-Manager in einem zweiten Schritt die Kunden, Zulieferer und Wettbewerber der Firma und erarbeiten strategische und operative Potentiale. Anhand dieser Erkenntnisse entsteht die Investmentthese: Darin definieren Beteiligungsgesellschaften, welche Maßnahmen sie umsetzen werden, um eine Wertsteigerung zu erreichen. Hierzu zählen beispielsweise strategische Zukäufe, geografische Expansion, oder auch eine Rückkehr zum Kerngeschäft.

 

Schritt 2: Investition

Ist ein geeignetes Zielunternehmen für die Investition gefunden, strukturieren PE-Gesellschaften die Transaktion. Durch den Einsatz von Fremdkapital entsteht bereits zum Zeitpunkt der Investition ein Hebeleffekt auf die Rendite der Investoren:Abb FK-1Der Leverage-Effekt, also die Erhöhung der Eigenkapitalrendite durch den Einsatz von Fremdkapital, trägt heute zu etwa 10-15% der Wertschöpfung bei.

 

Schritt 3: Wertsteigerung

Die großen Private-Equity-Gesellschaften agieren in mehreren Sektor-spezifischen Teams. Hier arbeiten ehemalige Führungspersonen, Gründer und Unternehmensberater, die umfangreiche Erfahrungen in der Branche gesammelt haben und so tiefgehende Kenntnisse und breite Netzwerke besitzen, um Portfoliounternehmen operativ und strategisch weiterzuentwickeln.

Diese sogenannten Operating Partner arbeiten eng mit dem Management des Portfoliounternehmens zusammen: Sie nehmen Plätze im Aufsichtsrat ein, werden beratend tätig und kontrollieren Fortschritte in regelmäßigen Sitzungen. Darüber hinaus sind die Vorstände von Private-Equity-Zielunternehmen häufig kleiner aufgebaut, was schnellere Beschlüsse ermöglicht und geringere Reibungen bei der Umsetzung von Umstrukturierungsmaßnahmen verursacht.

Untersuchungen zu den Auswirkungen von Private Equity auf das operative Geschäft zeigen, dass sich der Erwerb eines Zielunternehmens durch einen Private-Equity-Fonds regelmäßig positiv auswirkt. So beobachtet beispielsweise Kaplan (1989b) eine Steigerung des operativen Gewinns relativ zum Umsatz um 10 bis 20 Prozent.

Private Equity Fonds unterstützen ihre Portfoliounternehmen außerdem durch finanzielle Expertise: Sie helfen ihnen beim Zugang zu Krediten, bei Investitionen in anorganisches Wachstum (M&A) und dabei, Kapital möglichst effizient einzusetzen. Die Fähigkeit, komplexe Transaktionen zu strukturieren, verschaffen Portfoliounternehmen einen finanziellen und strategischen Vorteil gegenüber ihrer Vergleichsgruppe.

Um die Leistungsbereitschaft und die Motivation des Unternehmensmanagements zu erhöhen, werden Anreizstrukturen angepasst: Eine Möglichkeit besteht in der gezielten Beteiligung der Führungskräfte am Unternehmen durch direkten Anteilsbesitz oder Optionen. So profitiert das Management von einer langfristigen Wertsteigerung des Unternehmens, erleidet aber bei schlechten Ergebnissen auch Verluste. Tatsächlich lässt sich die deutlich höhere Beteiligung der Vorstandsmitglieder in Private-Equity-Zielunternehmen im Vergleich zu börslich gehandelten Unternehmen empirisch belegen (Kaplan, 1989).

In bestimmten Fällen kann es zudem förderlich sein, Führungspositionen neu zu besetzen:

Im Juli 2021 verkaufte Lonza, ein Schweizer Biotechnologie-Unternehmen, seine Specialty Ingredients Geschäftssparte (LSI) an ein Joint-Venture aus den Private-Equity-Gesellschaften Cinven und Bain Capital für 4,2 Milliarden US-Dollar. Die Strategie des Joint-Ventures besteht unter anderem darin, den Marktanteil von Arxada (ehemalige LSI) durch Zukäufe und Fusionen zu stärken. Cinven und Bain Capital gelang es hierfür, Marc Doyle, den ehemaligen CEO von DuPont, einem der größten Agrochemie/Biotechnologie-Unternehmen weltweit, als neuen leitenden Geschäftsführer anzuwerben. Marc Doyle verantwortete bei DuPont die Fusion mit Dow Chemical und die anschließende Aufspaltung in drei verschiedene börsennotierte Unternehmen. Arxada profitiert nun von seiner umfangreichen Erfahrung im Bereich anorganisches Wachstum (M&A) in der Chemieindustrie: Seit der Übernahme durch Cinven und Bain Capital wurden bereits zwei strategische Zukäufe getätigt.

 

Buy-and-Build-Deals

Das Beispiel von Cinven und Bain Capital verdeutlicht neben den Vorteilen einer Managementaufwertung auch eine der prominentesten Wertschöpfungsstrategien im Private Equity: Das sogenannte Buy and Build. Fusionen und Übernahmen sind, laut einer Studie der Boston Consulting Group, der gängigste Ansatz zur Verbesserung der Bewertung von Portfoliounternehmen. Bei der Buy-and-Build-Strategie wird ein Portfoliounternehmen als Plattform genutzt, um anschließend weitere strategische Zukäufe zu tätigen. So können Skaleneffekte und Synergien zwischen den Unternehmen genutzt werden, was sich beispielsweise positiv auf Stückkosten und Marge auswirkt. Außerdem vergrößern sich der Marktanteil und das Produktportfolio.

Unternehmen mit einem nominal höheren EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization), also dem Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und sonstigen Finanzierungsaufwendungen, werden zudem mit einem höheren EBITDA Multiple bewertet. Ziel ist es also, ein leistungsfähiges neues Unternehmen aufzubauen, das als Ganzes deutlich mehr wert ist als seine Einzelteile.

In den letzten Jahren lagen EBITDA Multiples bei Transaktionsvolumen von unter 25 Mio. USD bei lediglich 5,6. Für Übernehmen zwischen 500 Mio. USD und 1 Mrd. USD dagegen bei 10,5 und für Unternehmenskäufe über 1 Mrd. EUR bei einem 11,2-fachem EBITDA.

 

Schritt 4: Verkauf

Dank ihrer langfristigen Perspektive können Private-Equity-Fonds den besten Zeitpunkt und Kanal für den Verkauf ihrer Portfoliounternehmen weitgehend flexibel bestimmen. Sie können Unternehmen auch nach der Laufzeit weiterführen, können sie verschmelzen oder abwarten, bis Bewertungen im jeweiligen Sektor besonders hoch sind.

Der sogenannte Exit kann dann je nach Situation über einen Börsengang (auch Initial Public Offering oder IPO genannt), einen strategischen Verkauf an einen Konzern oder einen Ankauf durch einen anderen Private-Equity-Fonds erfolgen.

Was das im Ergebnis bedeutet: Alle Hebel zur Wertsteigerung bei Private Equity haben letztlich zum Ziel, Anlegern einen besonders rentablen Ausstieg aus ihrer Investition zu ermöglichen. Ob ein Private-Equity-Fonds überdurchschnittlichen Erfolg hat, hängt dabei maßgeblich von der Expertise der PE-Gesellschaft ab. Das erklärt, warum eine relativ kleine Anzahl von PE-Managern es über mehrere Fondsgenerationen immer wieder schafft, Erfolge gezielt zu realisieren und so die Top-Performer ihrer Anlageklasse zu bilden. 

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