Märkte: Unsicherheiten sorgen für Volatilität
LIQID Smart Letter
Oktober 2023
Das Wichtigste in Kürze:
- Rückblick: Im dritten Quartal sind die Märkte überwiegend seitwärts gelaufen. Nach einem starken ersten Halbjahr hat sich das Aufwärtspotenzial für Aktien als begrenzt erwiesen.
- Ausblick: Das aktuelle Marktumfeld bleibt angespannt, da die gestiegenen Zinsen mittlerweile auf die Konjunktur drücken. In den USA deutet dennoch vieles auf eine „weiche Landung" hin.
- Die Europäische Zentralbank (EZB) erhöhte im September die Zinsen um weitere 0,25 Prozent. Die US-Zentralbank FED setzte dagegen in der Folgewoche auf eine Zinspause, äußerte sich dabei aber weiter restriktiv.
Die US-Wirtschaft befindet sich derzeit in einem Konjunkturaufschwung, der allerdings in erster Linie von Staatsausgaben getragen wird. Insbesondere die Arbeitsmarktdaten zeichnen hier wieder ein positives Bild. In Europa ist das Bild dagegen weniger optimistisch, vor allem die verarbeitende Industrie und insbesondere die Verfassung der größten Volkswirtschaft Deutschland geben Anlass zur Sorge. Auch der Arbeitsmarkt entwickelt sich nicht so gut wie in den USA.
Dies führt dazu, dass wir das Rezessionsrisiko im Euroraum als erhöht einschätzen. Auch wenn sich der globale Einkaufsmanagerindex (PMI) im bisherigen Jahresverlauf vielversprechend entwickelt hat, signalisiert der Frühindikator vor allem in Europa und China eine wirtschaftliche Abschwächung. Insbesondere China hat mit einem Konjunkturabschwung zu kämpfen, der durch rückläufige Investitionen und eine sinkende Exportnachfrage gekennzeichnet ist.
Die EZB erhöhte im September die Zinsen um weitere 0,25 Prozent. Der Schritt war von den Märkten erwartet worden und sorgte dementsprechend für keine größeren Verwerfungen. Die zehnte Zinserhöhung dürfte nach unserer Einschätzung die vorerst letzte in diesem Zyklus gewesen sein, da die nächsten Monate der Zentralbank Zeit geben sollten, die Auswirkungen auf Wirtschaft und Inflation genau zu beobachten.
Die US-Zentralbank FED setzte dagegen in der Folgewoche auf eine Zinspause, äußerte sich dazu aber tendenziell restriktiv. Konkret schlossen die Währungshüter weitere Zinsschritte auch in diesem Jahr nicht aus, gaben aber zu verstehen, dass sie vor einer weiteren Straffung die Effekte auf die Konjunktur genau beobachten werden.
Mit dem September geht ein für die Märkte zäher Sommer zu Ende. Insgesamt entwickelten sich die meisten Anlageklassen im dritten Quartal volatil seitwärts. Die Trends des Vormonats setzten sich auch im September fort und Aktien wie Anleihen verzeichneten auf Monatssicht überwiegend negative Ergebnisse.
Abb. 1: Rendite ausgewählter Anlageklassen im Sepember 2023 und seit Jahresbeginn
Anleihen: Höhere Realzinsen erhöhen Attraktivität
Die vergangenen zwei Wochen standen ganz im Zeichen diverser geldpolitischer Entscheide, die rückblickend betrachtet nicht ohne Überraschungen verliefen. So beschloss die US-Notenbank erwartungsgemäß, die Zinsen unverändert zu lassen. Die damit einhergehende Kommunikation war jedoch deutlich restriktiver als erwartet. Das verdeutlichte erneut die Entschlossenheit der FED, die Zinsen länger auf hohem Niveau zu halten, um die Inflation endgültig einzudämmen. Angesichts anhaltend robuster US-Wirtschaftsdaten in den letzten Monaten haben sich die Markterwartungen dahingehend geändert, dass mit Zinssenkungen erst später in 2024 zu rechnen sein könnte.
Eine Woche zuvor hatte sich die Europäische Zentralbank (EZB) noch für den gegenteiligen Ansatz entschieden und die Leitzinsen um 25 Basispunkte angehoben. Dennoch blieb die EZB in ihrer Kommunikation im Vergleich zur FED eher „dovish“ und stellte diesen Schritt als möglicherweise letzten im laufenden Zinserhöhungszyklus dar.
Abb. 2: Renditen von US-Staatsanleihen unterschiedlicher Laufzeit
Die Zinsstrukturkurve ist zwar nach wie vor invers, zeigt aber bereits wieder einen Trend zur Normalisierung, bei dem die langfristigen Zinsen schneller steigen als die kurzfristigen (sog. „Bear Steepening", Abb. 2). Dies wirkt sich unmittelbar auf die relative Attraktivität der verschiedenen Laufzeitsegmente aus. So sind die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen auf ein Niveau gestiegen, das zuletzt in den Jahren vor der Finanzkrise 2008 zu beobachten war. Damit stehen Anleger:innen in den USA plötzlich Alternativen zu Geldmarktfonds zur Verfügung, die aufgrund der stark gestiegenen Leitzinsen sehr beliebt waren. Die Situation bietet einen Ausblick für eine mögliche Entwicklung in der Eurozone, wo die Zentralbank später mit den Zinserhöhungen begonnen hat.
Aktien: Sensibel für Veränderungen bei Zinserwartungen
Diesen Monat legen wir den Fokus auf den aktuell wichtigsten Einflussfaktor für den global wegweisenden US-Aktienmarkt: die Zinsen. Im Oktober 2022 stiegen die Zinsen für zehnjährige US-Staatsanleihen auf über 4,2 Prozent und der S&P 500 Index fiel auf 3.585 Punkte, bewertet mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von rund 15x. Danach gaben die Zinsen erst mal nach, um ab Frühjahr 2023 graduell das Vorjahreshoch zu übertreffen. Im Gegensatz zu damals notiert der S&P 500 Index heute 21 Prozent höher, bewertet mit einem KGV von 19x.
Doch warum haben sich US-Aktien trotz steigender Zinsen so gut entwickelt? Die zugrunde liegenden makroökonomischen Ursachen – ohne den starken Performancebeitrag der Technologiewerte – waren die folgenden: Zum einen hat der Inflationsdruck deutlich nachgelassen und zum anderen zeigte sich das US-Wirtschaftswachstum widerstandsfähiger als erwartet. Die Finanzmärkte haben somit fortlaufend eine zunehmende Wahrscheinlichkeit einer „weichen Landung“ der Wirtschaft eingepreist. Eine niedrigere Inflation kombiniert mit einem besser als antizipierten Wirtschaftswachstum, verringert die Unsicherheit hinsichtlich künftiger Gewinnschätzungen, was Investor:innen risikofreudiger werden lässt und ihre Bereitschaft steigert, höhere Bewertungen für „weniger unsichere“ künftige Gewinne zu zahlen.
Abb. 3: Höhere Bewertungen bei Aktien trotzen höheren Zinsen bei Anleihen
US-Firmen mit geringerer Abhängigkeit von China
Der dritte Einflussfaktor war die schwächelnde chinesische Wirtschaft. US-Unternehmen weisen innerhalb der entwickelten Welt die geringste Umsatzabhängigkeit vom chinesischen Markt auf. Mittlerweile importieren die USA mehr Güter aus Mexiko als aus China und exportieren zweieinhalbmal so viel in das südliche Nachbarland als in die Volksrepublik. Dagegen weisen Japan und vor allem Europa eine höhere Umsatzabhängigkeit von China auf, auch in Bezug auf ihre Lieferketten. Nachdem die jüngste Bewertungsausweitung des S&P 500 Index deutlich gegenläufig zur Entwicklung der US-Staatsanleihezinsen verlief (Abb. 3), werden Zinsen zum dominierenden Thema für US-Aktien.
Zum einen heizen höhere Zinsen den Wettbewerb um Kapital zwischen den Anlageklassen an, indem sie die relative Attraktivität festverzinslicher Anleihen erhöhen. Zum anderen üben höhere Zinsen Druck auf die Aktienbewertungen aus. Es überrascht daher nicht, dass die Börsen derzeit sehr sensibel auf Veränderungen der Zinserwartungen reagieren, die wiederum von makroökonomischen Daten abhängen.
US-Aktien: Ein Balanceakt
Starke US-Wirtschaftszahlen schüren Zinsängste, die sich in zunehmendem Druck auf die Aktienbewertungen niederschlagen. So werden „Good News“ über die Konjunktur zwischenzeitlich zu „Bad News“ für Aktien. Umgekehrt werden schlechte Nachrichten zur Wirtschaftslage dann zu guten Nachrichten für die Aktienmärkte. Das passiert dann, wenn sie einerseits die Angst vor weiter steigenden Zinsen reduzieren, ohne andererseits die Angst vor Rezessionsrisiken zu befeuern – eine echte Gratwanderung. Für den US-Aktienmarkt könnte daher eine geordnete Verlangsamung des Wirtschaftswachstums in den USA gegen Jahresende hin genau das Richtige sein – vorausgesetzt Befürchtungen einer gravierenden Wachstumsschwäche bewahrheiten sich nicht.
Was heißt das für die Märkte?
- Das globale Wachstum wird sich im Herbst weiter verlangsamen. Dies liegt vor allem an der Wachstumsschwäche in den USA, die auf die restriktive Geldpolitik des FED zurückzuführen ist.
- In den USA sind die dämpfenden Effekte der restriktiven Zinspolitik auf praktisch alle wichtigen Wachstumsfaktoren – also Konsum, Investitionen und Staatsausgaben – zu spüren. Dies erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass die aktuelle Wirtschaftsabschwächung in den USA länger anhalten dürfte.
- Zugleich verschärft die Wachstumsverlangsamung in China die Probleme der europäischen verarbeitenden und exportorientierten Industrie und erhöht damit das Risiko einer rezessiven Wachstumsdynamik in ganz Europa.
- Durch die gute Entwicklung der Märkte im ersten Halbjahr stehen die Märkte auch zum Ende des dritten Quartals noch deutlich im Plus. Für das vierte Quartal sehen wir uns mit unseren umfassenden strategischen Vermögensallokationen in den wichtigsten Anlageklassen gut aufgestellt.
