Aktives Management

Taktische Positionierung: Gewinnmitnahmen bei Staatsanleihen

Dezember 2023

Das Wichtigste in Kürze:

  • Im November sind die Renditen von langlaufenden Anleihen deutlich gefallen. Dies führte zu einer Rally bei Aktien und auch Anleihen stiegen deutlich im Kurs.
  • Wir halten die Reaktion der Märkte für übertrieben und nutzen den Anstieg der Kurse um Staatsanleihen von „Übergewichten“ auf „Neutral“ zu reduzieren.
  • Die frei gewordene Liquidität halten wir taktisch vor. Eine erhöhte Liquiditätsquote bietet einen widerstandsfähigeren Schutz gegen potenzielle Marktvolatilität.

Blicken wir zunächst auf die Inflation: Die monatlichen Raten vermeiden im Gegensatz zum jährlichen Vergleich das „Rauschen“ des Basiseffekts aus dem Vorjahr. Allerdings liegen auch diese weiterhin über dem Niveau, das mit dem Inflationsziel von 2 Prozent der US-Notenbank und der Europäischen Zentralbank (EZB) vereinbar ist. Dies deutet darauf hin, dass beide Zentralbanken ihre restriktive Geldpolitik noch länger fort- setzen müssen. Falls also keine unerwartete rezessive Wirtschaftsentwicklung eintritt, sind entscheidende Zinssenkungen der Zentralbanken in der ersten Hälfte des Jahres 2024 aus unserer Sicht unwahrscheinlich.

Die deutlich strafferen globalen finanziellen Rahmenbedingungen werden in Kombination mit immer noch hohen Kerninflationsraten in den Industrieländern zum Problem. Eine weitere Eintrübung der globale Konjunkturstimmung ist an den Daten ablesbar, womit Anleger und Zentralbanken in eine zunehmend unkomfortable Lage kommen. Zugleich reduzieren diese Entwicklungen die Wahrscheinlichkeit, dass die Finanzmärkte – und dabei insbesondere die Aktienmärkte – in naher Zukunft vom Rückenwind durch niedrigere Leitzinsen profitieren könnten.

Nach dem starken Anstieg der Anleihenkurse haben wir beschlossen, unsere Allokation in Staatsanleihen von „Übergewichten“ auf „Neutral“ zu reduzieren. Wir halten Staatsanleihen aus strategischer Sicht nach wie vor für attraktiv, aber die jüngste Rally war so rasant, dass eine neutrale Haltung aus taktischer Sicht angemessener erscheint.

Abb. 1: Anlageaufteilung LIQID Select 50 

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Quelle: LIQID. Die Abbildung zeigt die Aufteilung eines ausgewogenen LIQID-Select-50-Portfolios zum 31. Oktober 2023. Auf Ebene der Anlageklassen bauen wir das Untergewicht bei Anleihen zugunsten von Liquidität aus. Dieses kommt ausschließlich von Hochzinsanleihen, welche derzeit nicht alloziert sind.

 

Abb. 2: Strategische Anlageaufteilung

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Quelle: LIQID. Die Aufteilung zeigt die langfristige strategische Asset Allokation (SAA). Auf Ebene der Aktienallokation sind wir neutral positioniert, während wir Anleihen unter- und Liquidität entsprechend übergewichten.

Taktische Positionierung

Wo stehen wir nun auf der Anlageseite? Nach dem starken Anstieg der Kurse haben wir beschlossen, unsere Allokation in Staatsanleihen von „Übergewichten“ auf „Neutral“ zu reduzieren. Ausschlaggebend waren die folgenden Gründe:

  • Kurzfristig dürfte die wirtschaftliche Situation in den USA stabil bleiben, so dass die Gefahr einer Rezession gering erscheint. Das spricht – zumindest kurzfristig – nicht für Staatsanleihen als Puffer.
  • Der Finanzierungsbedarf und weitere Massnahmen zur quantitativen Verknappung wirken sich auf die Kurve der Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten aus, was zu einem weiteren Anstieg der langfristigen Renditen führen könnte.
  • Die starke Marktreaktion als Resultat der überraschend tieferen Headline-Inflation und Kerninflation in den USA erscheint übertrieben. Wir gehen davon aus, dass die Inflation hartnäckig bleiben wird und betrachten den Schwenk der Zentralbank als weitgehend eingepreist.

Dagegen sind wir weiterhin der Ansicht, dass die Entschädigung für das Halten von Hochzinsanleihen im aktuellen makroökonomischen Umfeld unzureichend ist. Daher bleiben wir bei Hochzinsanleihen „Untergewichtet“.

Aktien: Neutrale Allokation

Ausgehend von einer pessimistischen Anlegerstimmung und überverkauften Niveaus löste eine moderate Entspannung der geldpolitischen Bedingungen eine Gegenbewegung an den Aktienmärkten aus. Wir rechnen angesichts der eingetrübten Konjunkturaussichten wieder mit höheren Volatilitätsniveaus. Relatives Aufholpotenzial sehen wir dabei im deutlich zurückgebliebenen Schweizer Aktienmarkt, den wir über einen eigenen ETF abbilden sowie im kapitalintensiven Versorgersektor in Europa. 

Die Fundamentaldaten der Aktienmärkte haben sich daher eher verschlechtert. Die Bewertungsniveaus sind insbesondere in den USA weiter angestiegen. Risikoprämien von Aktien im Vergleich zu Anleihen können damit weiterhin nicht überzeugen. Unsere quantitativen Modelle zeigen daher weiterhin eine leichte Präferenz für festverzinsliche Anlagen gegenüber Aktienanlagen.

Die Stimmung an den US-Börsen scheint positiv und erweckt manchmal gar den Eindruck von Sorglosigkeit. Aktien sind daher aus aktueller Sicht perfekt für eine konjunkturell weiche Landung gepreist. Unsere Stim- mungsindikatoren deuteten in den letzten Wochen kurzfristig Kaufsignale in mehreren Kategorien an, bleiben aber in Summe sehr volatil. Während der Erholung in der ersten Novemberhälfte sind diese größtenteils wieder verschwunden, so dass keine klare Richtung erkennbar ist. 

Anleihen: Rezessionsrisiken nicht angemessen bepreist

Nach dem starken Rückgang der Renditen langfristiger Staatsanleihen in den letzten Wochen halten wir eine vorübergehende Gegenbewegung für wahrscheinlich. Für unsere aktuelle Positionierung bedeutet dies, dass wir den jüngsten Kursanstieg nutzen, um unsere Positionierung in Staatsanleihen auf „Neutral“ zu reduzieren. Mit Ausnahme des Segments der Hochzinsanleihen, wo wir insbesondere die finanziell schwächsten Emittenten meiden, sind wir im gegenwärtigen Zeitpunkt in allen anderen Anleihesegmenten „Neutral“ positioniert. Innerhalb der einzelnen Segmente behalten wir unsere Präferenzen bei. So bevorzugen wir im Kreditbereich kurzlaufende Anleihen von Schuldnern guter Bonität und setzen bei Staatsanleihen auf überdurchschnittlich lange Laufzeiten.

Da wir weiterhin von einer sanften konjunkturellen Landung als Hauptszenario ausgehen, führen die jüngsten Wachstums- und Inflationsdaten sowie das geringere Risiko eines Fehlers seitens der Notenbanken zu einer geringeren Volatilität der Renditen in der Zukunft. Insgesamt gehen wir davon aus, dass die Zinsen länger hoch bleiben werden. Eine neutrale Haltung gegenüber Staatsanleihen halten wir aus aktueller Sicht für gerechtfertigt, da die Wahrscheinlichkeit konjunktureller Extremszenarien eher rückläufig ist.

Wir halten an unserer neutralen Position in inflationsgeschützten Anleihen fest, da die Nachfrage durch reale Renditen auf einem Niveau von 2 Prozent für 30- und zehnjährige Papiere vorhanden zu sein scheint. Da die langfristige Breakeven-Inflation auf derzeit niedrigem Niveau liegt, besteht aus unserer Sicht das Risiko, dass sie sich in Richtung der höhere realisierte Inflation bewegt.

Trotz der geopolitischen Krisen hat sich der Goldpreis nicht wesentlich erhöht. Wir gehen zudem davon aus, dass der Seitwärtstrend, der sich seit dem Höchststand im Mai bei rund 2.050 US-Dollar pro Feinunze entwickelt hat, intakt bleibt, sofern sich der Konflikt im Nahen Osten nicht ausweitet. Angesichts höherer Realrenditen von Anleihen und eines stabilen US-Dollars hält sich der Goldpreis jedoch gut.

Abb. 4: Taktische Positionierung am Beispiel von LIQID Select 50

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Quelle: LIQID. Stand: 30. November 2023.

Was heißt das für LIQID Select?

Die beschriebenen Anpassungen setzen wir wie gewohnt zum Beginn des neuen Monats in den Select-Portfolios um. Im Zuge der Reduktion von Staatsanleihen haben wir einen ETF für Euro-Staatsanleihen mit Restlaufzeit von 1-3 Jahren gekauft. In Kombination mit ETFs für andere Lautzeitbänder können wir uns so präzise entlang der Zinskurve positionieren. Die freigewordene Liquidität investieren wir in einen Geldmarkt-ETF.